Estimados inversores:

Los mercados de capitales mantienen el tono positivo que venimos disfrutando

durante los últimos meses.

Las bolsas mundiales acumulan ganancias del entorno del 12% lideradas por los grandes índices americanos, el S&P 500 y el Nasdaq 100, que ganan un 15% y un 17%, respectivamente, durante el primer semestre. También es destacable el buen comportamiento de la bolsa japonesa que se revaloriza un 18% favorecida por la depreciación del yen. El Eurostoxx 50 y el IBEX35 se quedan algo por detrás, con ganancias del 11%. A la cola de los mercados tenemos a los índices de compañías de pequeña capitalización, como el Russell 2000, y a las bolsas chinas y francesa, que no superan el 2%.

Uno de los aspectos más llamativos del comportamiento de las bolsas en los últimos trimestres es la alta concentración de los retornos. Las seis mayores compañías del mundo por capitalización, Microsoft, Apple, Nvidia, Alphabet, Amazon y Meta, que colectivamente representan ya más del 20% del valor de la bolsa mundial, explican el 50% de su rentabilidad en lo que va de año. Solo Nvidia, que se ha revalorizado un 150% en el periodo, aporta una cuarta parte del resultado total.

Excluyendo a estas “Seis Magníficas”, a alguna otra tecnológica que también se está beneficiando del boom de la inteligencia artificial (como Broadcom o ASML), y a un par de farmacéuticas (Eli Lilly y Novo Nordisk), que parecen haber encontrado la solución mágica para el tratamiento de la obesidad, los resultados son bastante más modestos y pintan un panorama muy distinto. De hecho, la rentabilidad media de los valores que constituyen el MSCI World es de solo un 2,68%.

Por el lado de la renta fija, cabe destacar la divergencia de comportamiento entre la deuda pública y la deuda privada. La primera cierra el trimestre con ligeras pérdidas, consecuencia del repunte en los tipos de interés que venimos experimentando desde comienzos de año.

El buen comportamiento del consumo, sobre todo el relacionado con el ocio, hace que la economía esté resistiendo mejor de lo que se esperaba y esto, junto con unos datos de inflación que todavía se sitúan por encima de los objetivos de los bancos centrales, ha contribuido a una reducción en las expectativas de bajadas de tipos de interés, haciendo que las curvas se desplacen al alza en ambos lados del Atlántico. Y mayores tipos de interés implican menores precios para los bonos.

En el caso de Europa hemos visto, además, una fuerte ampliación de la prima de riesgo francesa, tras la convocatoria de elecciones a la Asamblea Nacional. Al mercado le preocupa la posibilidad de un gobierno de corte populista que aumente el ya abultado déficit fiscal galo. El diferencial de la deuda francesa contra la alemana ha aumentado en torno a 35 puntos básicos en la segunda mitad de junio, arrastrando también a las primas de riesgo española e italiana, aunque, de momento, sin grandes consecuencias.

La deuda privada, sin embargo, acumula resultados positivos favorecida por su mayor devengo y este mejor entorno macroeconómico, que favorece la rentabilidad de las empresas y reduce el riesgo de impagos.

El dólar mantiene su trayectoria alcista favorecido por el alto diferencial de tipos de interés en EE.UU. frente a otras divisas, y, en particular, frente al yen, que se ha vuelto a convertir en la principal fuente de financiación del “carry trade” (1).

El oro también se aprecia de manera significativa (+13% en el año) y ello a pesar de la subida del dólar y de los altos tipos de interés reales. Posiblemente la explicación esté en la acumulación de reservas de este metal por parte de bancos centrales y, en particular, del Banco Central de China, que está tratando de reducir su dependencia de la divisa americana.

Como comentaba en mi anterior carta, 2024 está siendo un año muy bueno para Mutuactivos. Seguimos creciendo a buen ritmo y, gracias a la confianza depositada por nuestros clientes, ya hemos superado la barrera de los 13.000 millones de euros en activos bajo gestión. Si a esta cantidad le sumamos los gestionados por Alantra Wealth, Orienta Capital y EDM Gestión, la cifra supera ya los 22.000 millones de euros, una cantidad que consolida al Grupo Mutua como referente en la gestión independiente en España.

Por producto, los más demandados siguen siendo los de renta fija y, en particular, los fondos monetarios y a vencimiento. Ambos compiten muy bien con los depósitos bancarios que, a pesar del fuerte repunte en los tipos de interés de los últimos tiempos, siguen ofreciendo unas remuneraciones medias muy bajas (2).

Nuestro fondo monetario, Mutuafondo Dinero, FI, por ejemplo, ofrece una rentabilidad anual neta superior al 3% con muy baja volatilidad y total liquidez. También estamos teniendo bastante éxito con la comercialización de las nuevas carteras gestionadas Mutuactivos, un servicio que permite una administración muy eficiente del patrimonio de nuestros clientes en función de su perfil de riesgo, a un coste muy competitivo. Estas carteras son una pieza fundamental para el proyecto de planificación financiera que vamos a lanzar en los próximos meses.

A cierre del primer semestre, la rentabilidad media de nuestros clientes roza ya el 3%. Los productos de renta fija ganan un 1,8% de media, aunque en algún caso, como el de Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI, esa cifra alcanza el 6%. Los de renta variable rondan el 9%, destacando, nuevamente, Mutuafondo Tecnológico FI, que acumula un 21,73% en el año y sigue batiendo al Nasdaq.

Los mercados siguen muy pendientes de las decisiones de los bancos centrales en temas de política monetaria, y estos, a su vez, siguen mirando de reojo a la inflación antes de actuar.

En general, los datos siguen apuntando hacia una caída gradual de la actividad económica, a medida que la creación de empleo se ralentiza y la confianza de los consumidores se retrae. Y el mercado sigue descontando un aterrizaje suave, escenario en el que creceríamos a tasas más bajas, pero sin entrar en recesión.

La inflación, que parecía haberse estancado en niveles del 3%, también empieza a aflojar, y esto debería aumentar el margen de confianza de los bancos centrales de cara a futuras bajadas de tipos con las que dar soporte a la economía. El BCE ya ha hecho la primera y se espera que, como la Fed, haga dos más durante el año.

Este contexto de menor crecimiento y baja inflación, que sería muy favorable para los mercados, para empezar porque permitiría unos tipos de interés algo más bajos, tiene un contrapunto en la creciente preocupación por la estabilidad fiscal. Como hemos visto en Francia, pero también en México o Brasil, los mercados de bonos no reaccionan muy bien ante giros populistas que puedan llevar a una percepción de menor disciplina fiscal.

Quizás el caso más preocupante sea el de Estados Unidos por su trascendencia para el resto de los mercados. Tras años de fuerte expansión del déficit, las cuentas públicas de ese país han entrado en una trayectoria bastante preocupante y, sea quien sea, el próximo inquilino de la Casa Blanca va a tener que acometer un fuerte recorte de gasto o aumento de la recaudación que permita cuadrar las cuentas. Pero ambas son medidas impopulares y ninguno de los dos candidatos a la presidencia parece muy dispuesto a ello.

La normalización de los tipos de interés que hemos vivido desde 2022 ha cambiado de manera totalmente el panorama de la renta fija. Aunque no podemos descartar nuevos aumentos de tipos o repuntes en las primas de riesgo, lo cierto es que las expectativas de rentabilidad de la renta fija hoy son mucho mejores de lo que lo han sido en media durante la última década, tanto en términos nominales como reales (ajustando por expectativas de inflación).

Hoy podemos construir una cartera de renta fija diversificada y de alta calidad crediticia a cinco años en euros con una rentabilidad cercana al 3,80%. Teniendo en cuenta que las expectativas de inflación a ese plazo rondan el 2,5%, la rentabilidad esperada anual, en términos reales, se acerca al 1,3%.

Además, partiendo de un 3,80% de rentabilidad implícita, la probabilidad de perder dinero en el corto plazo se reduce considerablemente.

En los últimos meses, hemos aprovechado el repunte en los tipos de interés para ir alargando la duración en las carteras, anticipando el inicio del recorte en el precio del dinero por parte de los bancos centrales. Además de capturar el actual nivel de tipos, el aumento de la duración es una cobertura natural de nuestra exposición al crédito privado. Si la economía se desacelera, y las primas de riesgo amplían, la mayor duración de las carteras debería amortiguar la ampliación de los diferenciales, y viceversa.

También hemos recortado ligeramente la exposición al crédito privado, particularmente en la parte más subordinada de la estructura de capital, allí donde creemos que las primas de riesgo son más reducidas. Probablemente veamos oportunidades más claras de inversión y, entre tanto, aprovechamos el alto rendimiento de los mercados monetarios para aparcar el dinero.

Pasando a la renta variable, es casi obligado hablar de Nvidia. Desde finales de 2022 su capitalización bursátil ha multiplicado por diez, convirtiéndose, aunque solo por unos días, en la compañía más valiosa de la historia, con una capitalización bursátil de 3,4 billones de dólares, superando a auténticos monstruos, como Microsoft o Apple. Por ponerlo en perspectiva, cualquiera de estas tres compañías vale cinco veces lo que todo el IBEX35.

Nvidia es una grandísima compañía que se encuentra en el epicentro de lo que podría ser una de las mayores transformaciones tecnológicas en décadas, pero su valoración es más que exigente, y muchos nos preguntamos si es razonable o si, por el contrario, podríamos estar ante una burbuja, similar a la que vivimos hace dos décadas con compañías como Cisco Systems.

Los semiconductores son una industria global que en 2023 facturó casi 550.000 millones de dólares. Hoy en día los chips son una parte esencial de nuestra economía. Cualquier aparato eléctrico, por sencillo que sea, lleva semiconductores. De hecho, y a pesar de la constante caída en los precios, esta industria crece a ritmos del 7% anual desde hace 20 años, en línea con el crecimiento global de la economía.

El desarrollo de la inteligencia artificial (IA), que requiere una gran capacidad de computación, va a suponer un fuerte impulso para la demanda de chips en los próximos años. Según algunas estimaciones (3), la demanda de semis crecerá un 50% en los próximos tres años hasta alcanzar los 800.000 millones de dólares en 2027.

Nvidia va a ser, sin duda, uno de los principales beneficiarios del desarrollo de la IA. El consenso de analistas espera que su facturación alcance los 200.000 millones de dólares en el año 2028.

Esto supondría una cuota del 25% del mercado global de chips y un 50% del crecimiento de la industria.

Se trata de un crecimiento espectacular. De eso no hay duda. Donde sí que puede haberlas es en su valoración.

Uno de los métodos más sencillos para valorar un negocio es poniéndole un múltiplo a su facturación. La ratio valor/ventas es mucho más estable en el tiempo que el PER (valor/beneficios) porque la facturación es menos volátil que los beneficios debido al apalancamiento operativo que producen los costes fijos (4).

Los negocios cíclicos, de poco margen y bajo crecimiento, como el de la distribución minorista, suelen cotizar por debajo de una vez ventas. Carrefour, por ejemplo, que apenas crece y tiene unos márgenes muy escuetos, lleva años cotizando en torno a 0,3 veces ventas. En el extremo opuesto, los negocios de calidad, de mayores márgenes y alto crecimiento, cotizan a múltiplos superiores. Un caso muy claro es el de Microsoft, que hace unos años logró transformarse desde una empresa que vendía software para PCs a una empresa que vende servicios en la nube. Como resultado de esta transformación, Microsoft ha pasado de cotizar a 4 veces ventas en 2016 a 10 veces hoy.

Pues bien, aunque como veíamos la industria de los semiconductores es un negocio de crecimiento, también es altamente cíclico. Y esto se debe tanto al comportamiento de la oferta, que tiende a aumentar capacidad en la parte alta del ciclo, cuando los gestores pecan de exceso de optimismo (5), como al de la demanda, muy ligada a los vaivenes del ciclo económico. Por este motivo, históricamente el sector ha cotizado en torno a cuatro veces ventas, de manera bastante estable. Ahora mismo Nvidia cotiza a casi 25 veces ventas (6).

Suponiendo que Nvidia fuese capaz de conseguir la posición de dominio que Microsoft tiene hoy en su negocio y que la demanda de semiconductores pudiese mantener un crecimiento de doble dígito de manera sostenible, para justificar una capitalización de 3 billones la compañía debería conseguir unas ventas anuales del orden de los 300.000 millones de dólares en el corto plazo.

No es imposible, pero desde luego no va a ser fácil. Primero, porque hay otras compañías que también quieren participar en esa oportunidad, y querrán llevarse parte del pastel. Y entre ellas están, no solo otros fabricantes de semis, como AMD o Intel, sino también algunos de sus principales clientes, como Google o Amazon, que tienen una capacidad económica y tecnológica indiscutible, y también están desarrollando sus propios chips para no depender tanto de un solo proveedor.

Y, en segundo lugar, porque no está claro de dónde van a salir los 300.000 millones anuales con los que pagar estas inversiones que, por ponerlas en contexto, equivalen al 20% del PIB español o la mitad de lo que facturan Amazon o Walmart cada año a nivel global. Además, todo esto va a requerir una inversión muy importante, que todavía nadie ha cuantificado, en infraestructuras como centros de datos, redes de transmisión y plantas de generación eléctrica, por poner algunos ejemplos.

En todo caso, la experiencia nos dice que, aunque los fundamentales prevalecen en el largo plazo, a corto plazo lo que más importa es el momentum de mercado, que depende mucho del sentimiento inversor y de la liquidez. Así que, mientras el momentum siga siendo positivo, no tiene sentido ponerse en contra de esta tendencia.

Por suerte, el mercado de capitales es muy grande y seguimos viendo buenas oportunidades de inversión. Una que hemos aprovechado y me gustaría comentar aquí es la que nos ha brindado National Grid recientemente.

Nacional Grid (NG) es una utility inglesa, con fuerte implantación en EE. UU., cuyo principal negocio es la gestión de redes de transmisión eléctrica de medio y alto voltaje. Para los que no la conozcan, es un negocio parecido al de Redeia o al de Avangrid, la filial americana de Iberdrola.

La transmisión eléctrica es típicamente un negocio regulado, de baja incertidumbre, en el que el gestor de la red recibe una remuneración por el desarrollo, mantenimiento y gestión de esa infraestructura. Esta remuneración suele tener tres componentes fundamentales: el primero es la remuneración al capital (lo que en el argot de mercado se llama el WACC (7), el segundo es el pago por la amortización de la inversión y el tercero cubre los gastos operativos.

Como ocurre en las autopistas, aeropuertos y otras infraestructuras de utilidad pública, el apoyo regulatorio y la visibilidad de los resultados son indispensables para atraer el capital privado, que entra en estos proyectos buscando una rentabilidad de largo plazo sin sorpresas. Para bajar el coste de capital y, en definitiva, la tarifa, la regulación trata de reducir la incertidumbre, fijando periodos regulatorios largos, que hacen que los ingresos sean relativamente estables.

El principal vector de crecimiento de este negocio es la inversión, porque a mayor base de activos, mayores ingresos, mayores beneficios y mayores dividendos. Y, por ello, como la mayoría de las empresas del sector, NG tiene un plan de inversiones muy importante, también en EE. UU., donde la red de infraestructura eléctrica es bastante precaria, y donde son necesarias grandes inversiones para acometer la transición energética y el incremento de demanda derivado del boom de la IA.

Pues bien, seguramente aprovechando que la acción cotizaba en máximos históricos, el pasado 23 de mayo, NG anunció una ampliación de capital, con derechos de suscripción preferente, por importe de 7.000 millones de libras, equivalentes al 18% de su capitalización, para financiar sus planes de crecimiento durante un periodo de 5 años (8).

La consecuencia de este anuncio es que en las siguientes cuatro sesiones la acción caía un 20%, generando gran malestar entre su base de accionistas que, como decía más arriba, suele concentrar a inversores que buscan rentabilidad a largo plazo sin grandes sobresaltos.

En retrospectiva, podemos decir que el anuncio de esta ampliación de capital fue un claro error de gestión. Primero, porque claramente el mercado no estaba preparado para una operación de tal tamaño. Típicamente, cuando una compañía va a hacer una operación de calado, realiza un sondeo previo entre sus inversores para guiarles y evitar sorpresas. La reacción del valor nos lleva a pensar que muchos inversores no se esperaban una ampliación tan grande.

Pero, además, parece que, para evitar retrasar la operación, la compañía (quizás con el asesoramiento de algún banco de inversión) decidió no registrar los derechos ante el regulador americano (la temida SEC).

Aunque pueda parecer un detalle sin más trascendencia, este “no registro” ante la SEC fue sin embargo un error garrafal. NG cotiza en los EE. UU. mediante ADR (9), y el depositario de los títulos subyacentes, Bank of New York Mellon, no tenía más remedio que vender en mercado los derechos de suscripción correspondientes a inversores no cualificados, ante la imposibilidad de que estos inversores pudieran suscribirlos.

La venta forzosa de derechos en un mercado que no estaba esperando una operación tan grande explica una caída técnica del 20% en la acción que nosotros aprovechamos para comprar. A fin de cuentas, si una compañía capitaliza 42.000 millones de libras y anuncia una ampliación de capital por importe de 7.000 millones para financiar su futuro crecimiento, no parece razonable que en cuatro días pierda 10.000 millones de valor, pasando a capitalizar poco más de 32.000 millones, salvo que el mercado crea que por cada libra invertida van a perder 1,42 libras, cosa poco probable en este negocio, como veíamos antes.

Este ejemplo es una muestra de las oportunidades que, de cuando en cuando, el mercado da a aquellos que están atentos y saben esperar.

Y con esta pequeña anécdota, y esperando que esta carta haya sido de su interés, me despido de ustedes hasta una próxima ocasión. Muchas gracias por seguir confiando en Mutuactivos.

Emilio Ortiz

Director de Inversiones

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Mutuafondo Dinero, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 1 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2019: -0,48%; 2020: -0,51%; 2021: -0,67%, 2022: -0,28%, 2023:2,89%.

Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 3 en una escala del 1 al 7). El fondo cambió su política de inversión en 2021 y desde entonces la clase A ha obtenido la siguiente rentabilidad anual: 2022: -15,89%; 2023: 10,06%.

Mutuafondo Tecnológico, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2019: 38,21%; 2020: 31,01%; 2021: 32,18%, 2022: -36,37%, 2023: 54,15%.

(1) El carry trade consiste en endeudarse en divisas débiles, con tipos bajos, para invertir en divisas de economías más fuertes y tipos de interés más altos. Ahora mismo, invertir en dólares financiándose en yenes genera una rentabilidad de casi el 5%. El riesgo de esta posición es que el Banco de Japón intervenga el yen, como ha hecho muchas veces en el pasado, pero no parece que esté muy decidido a hacerlo.

(2) Según las últimas cifras del Banco de España, a cierre de abril, el tipo medio de los depósitos en España estaba en el 0.71%. https://www.bde.es/webbe/en/estadisticas/compartido/datos/pdf/a0210e.pdf

(3)  Fuente: Bloomberg Intelligence

(4) Esto se ve muy fácilmente con un ejemplo. Pongamos una empresa que factura 100 y tiene unos costes fijos de 50, de modo que su beneficio es de 50. Una caída de las ventas del 10%, a 90, hace que los beneficios caigan a 40, o un 20%.

(5) “Esta vez es diferente” es una de las frases que más se repiten en esa parte del ciclo.

(6) Según el consenso de analistas, su facturación alcanzará los 120.000 millones de dólares en 2025, diez veces lo que facturaba hace cinco años.

(7) Del inglés, Weighted Average Cost of Capital, o coste medio ponderado del capital.

(8) El plan de inversiones es muy superior, pero buena parte de esas inversiones se financiarán con deuda.

(9)  Los ADR son títulos emitidos en el mercado americano cuyo subyacente es una acción extranjera. Se utilizan habitualmente como una manera relativamente sencilla de cotizar en EE. UU.

Los mercados de capitales mantienen el tono positivo que venimos disfrutando desde comienzos del año, con subidas generalizadas en la mayoría de los activos financieros.

Aunque los tipos de interés han seguido subiendo y la mayoría de los indicadores adelantados apuntan a una fuerte desaceleración de la economía, los mercados se decantan por un escenario de aterrizaje suave, en el que el crecimiento y la inflación se moderarían, y se evitaría la temida recesión.

En este contexto, los activos de renta fija muestran un comportamiento positivo durante el primer semestre del año. Los activos más cortos, porque su rentabilidad se va actualizando a medida que los tipos suben, y su alto carry1 permite absorber el impacto negativo de las últimas subidas de tipos en los precios. Los más largos, porque la fuerte inversión de la curva, que descuenta tipos de interés más bajos en el futuro, favorece las posiciones de mayor duración.

La deuda privada se beneficia, además, del estrechamiento de los diferenciales de crédito. De este modo, mientras a cierre del primer semestre la renta fija global2 acumula una rentabilidad del 1,66%, el crédito de grado especulativo europeo3 acumula un 4,79%.

Por su parte, las bolsas mundiales cierran el semestre con una revalorización media de casi el 14%4. Si durante el primer trimestre el mejor comportamiento correspondió a las bolsas europeas, que se beneficiaron de la mejora de expectativas económicas tras la reapertura china y la caída de los precios de la energía, en el segundo trimestre las estrellas del mercado han sido el Nasdaq, que vive un momento de euforia vinculado al desarrollo de la inteligencia artificial (IA), y el Nikkei japonés, que se ha convertido en la nueva gran historia de reestructuración. Estos dos índices se han revalorizado un 13% y un 18%, respectivamente, durante el último trimestre, y ya acumulan un 32% y un 27% en el año.

Este movimiento de las bolsas ha estado muy concentrado en las compañías de mayor capitalización y, en particular, en las FAGMNA5, que en 2023 se han revalorizado un 58% de media, lideradas por Nvidia (+189%) y Meta (+138%).

El rally de estas seis compañías, que colectivamente superan ya los 10 billones (millones de millones) de capitalización, explica el 75% de la subida del Nasdaq, el 70% de la subida del S&P 500 y casi el 50% de la subida del MSCI World. En el otro extremo, los bancos regionales americanos, el sector inmobiliario, los sectores ligados a las materias primas y, en general, las compañías de baja capitalización muestran un comportamiento notablemente más flojo, con caídas bastante abultadas en algunos casos.

En cuanto a las divisas, aunque la cotización del dólar contra el euro ha estado relativamente estable, las principales monedas asiáticas, el yen y el yuan, se han depreciado con fuerza, cayendo un 11% y un 7%, respectivamente. Por último, hemos visto caídas importantes en los precios de la energía y materias primas más expuestas al ciclo, mientras que el oro se aprecia más de un 5%.

Aunque prácticamente todos nuestros fondos están en positivo en lo que va de año, su comportamiento relativo varía en función de su tipología. Nuestros productos de renta fija destacan claramente frente a sus índices de referencia y principales competidores. La positiva evolución de los diferenciales de crédito y la acertada gestión de la duración explican este buen desempeño.

Además, la normalización en la correlación entre los tipos de interés y las primas de riesgo6 reduce la volatilidad y mejora el comportamiento de las carteras. Dentro de este grupo, destacaría la evolución de Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI, que en su primer trimestre de vida ha logrado una rentabilidad del 4,6%. Este fondo se lanzó a mediados de marzo para aprovechar la oportunidad generada por las caídas en la deuda subordinada del sector financiero, tras las intervenciones del Silicon Valley Bank y Credit Suisse. A pesar de este buen comportamiento inicial, la cartera de este fondo sigue teniendo muy buenas perspectivas a medio plazo, con una TIR estimada no garantizada que supera el 7%.

Del otro lado, en los productos mixtos y de renta variable el resultado es, en general, menos satisfactorio. En retrospectiva, nuestra visión cauta del entorno macroeconómico nos ha llevado a mantener un sesgo defensivo en un año que está siendo muy positivo para los mercados. Entre los productos de renta variable que mejor se están comportando, hay que destacar a Mutuafondo Tecnológico FI, que se revaloriza un 41,62% en el año, batiendo al Nasdaq 100 en casi 5 puntos porcentuales gracias a una muy buena selección de valores.

El buen comportamiento del empleo y el exceso de ahorro embalsado durante la pandemia hacen que la economía continúe creciendo, apoyándose, sobre todo, en la demanda de servicios. Todos los sectores relacionados con el ocio o el lujo se están beneficiando de lo que algunos han denominado “la venganza de los consumidores”, que tras dos años de restricciones han decidido tirar la casa por la ventana y darse algún que otro capricho. Sin embargo, las perspectivas a medio plazo son menos halagüeñas.

A pesar de que la inflación muestra una clara tendencia a la baja, favorecida por la caída de los precios de la energía y los fletes7, y de que las expectativas de inflación a medio plazo se mantienen ancladas en torno al 2,5%, los bancos centrales mantienen un tono hawkish, indicando que seguirán subiendo los tipos de interés hasta haber conseguido vencer a la inflación (incluso si esto nos lleva a una recesión).

Ahora mismo las curvas descuentan que la Fed y el BCE seguirán subiendo los tipos de interés hasta alcanzar el 5,5% y 4%, respectivamente, en los próximos meses. El brusco cambio en la política monetaria que estamos viviendo desde hace un año está generando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras, lo que se traduce en menor acceso al crédito y mayores costes de financiación para las familias y empresas.

Es casi impensable que esto no tenga un impacto relevante en el consumo y la inversión. Prácticamente todos los indicadores adelantados de actividad económica, como el ZEW8, el ISM o la pendiente de las curvas de tipos, por mencionar solo algunos, apuntan a que vamos a entrar en una fase de fuerte caída en la actividad, particularmente en el sector industrial. También empezamos a ver algunos síntomas de debilidad en el empleo. El ISM manufacturero de junio ya indica que las compañías americanas piensan reducir su ritmo de contrataciones y, aunque el número de despidos se mantiene excepcionalmente bajo, las cifras de horas trabajadas o ganancias horarias parecen confirmar esta tendencia.

El caso europeo es aún más preocupante porque Alemania, principal motor económico de la Eurozona, lleva dos trimestres en situación de recesión, y su modelo industrial, dependiente de la energía barata de Rusia y de la demanda de China, parece estar en entredicho en un mundo más polarizado desde el punto de vista político. Ya hemos comentado en otras ocasiones que, a largo plazo, la evolución de las bolsas depende, fundamentalmente, de la evolución de los beneficios empresariales.

Si, como todo parece indicar, nos dirigimos a una fase de desaceleración económica, sería razonable esperar un menor ritmo de crecimiento de beneficios, sobre todo en un mundo de menor inflación y mayores costes salariales y financieros. De hecho, si llegásemos a entrar en recesión, no sería raro ver caídas de los beneficios del entorno del 20%.

Sorprendentemente, las expectativas de beneficios para el S&P500 todavía apuntan a un crecimiento anual superior al 10% en los próximos tres años10, un nivel que se sitúa incluso por encima de la tendencia de largo plazo (7%).

Por otro lado, a corto plazo, la cotización de las bolsas es muy dependiente del nivel de los tipos de interés y de las primas de riesgo. Esta última refleja el exceso de rentabilidad sobre la de la deuda pública que el mercado le exige a una inversión que, como la renta variable, está sujeta a cierto grado de incertidumbre y volatilidad.

A cierre del primer semestre, y utilizando las estimaciones de consenso para 2023, la bolsa americana cotiza a un múltiplo de 20 veces beneficios. Esto supone una rentabilidad implícita del 5% y una prima de riesgo del 1,15% respecto al bono americano a 10 años, que ofrece una rentabilidad del 3,85%. Esta prima de riesgo está casi dos puntos porcentuales por debajo de la media histórica de largo plazo,
que ronda el 3%.

En conclusión, ya sea porque las estimaciones de beneficios son excesivamente optimistas o porque la prima de riesgo es excesivamente baja, no parece que la bolsa americana cotice a niveles muy atractivos en la actualidad. Siguiendo con la bolsa americana, sin duda, una de las compañías que más ha dado que hablar en lo que llevamos de 2023 es Nvidia, que en el primer semestre del año se ha revalorizado un 189%, superando la barrera del billón de dólares de capitalización bursátil.

Esta compañía, que tiene su sede social en Santa Clara, a pocos kilómetros de la del Silicon Valley Bank, el banco que hizo tambalear a los mercados hace solo unos meses, lleva años dedicada al diseño de microprocesadores para tarjetas gráficas (GPU). Las GPU aumentan muy notablemente la capacidad de cálculo de los ordenadores, lo que mejora enormemente la experiencia de usuario en ciertas aplicaciones muy intensivas en computación, como los videojuegos.

El repunte en el precio del Bitcoin a partir de 2016 generó un incentivo económico para invertir en la “minería” de esta criptodivisa. Esta es una actividad que, al estar basada en la resolución de un problema matemático de creciente complejidad, requiere una gran capacidad de cómputo, y esto hizo que muchos de los chips de Nvidia se empezasen a utilizar para esta actividad.

Más recientemente, la entrada en escena de ChatGPT, la primera aplicación de inteligencia artificial de éxito comercial, ha supuesto el espaldarazo final para Nvidia. Simplificando mucho, ChatGPT es una herramienta que responde a las preguntas del usuario utilizando un modelo generativo basado en el machine learning o aprendizaje automático. Este proceso requiere una ingente capacidad de cómputo, lo que ha vuelto a poner el foco en los chips de nuestra protagonista.

Todavía es pronto para saber cómo será el desarrollo de la IA y su impacto en la sociedad, pero cada vez son más las empresas que están anunciando que destinarán recursos a lo que podría ser una tecnología tan transformativa como en su día lo fue internet. E igual que hace 150 años los mayores beneficiados de la fiebre del oro de California no fueron los mineros, sino los que les proveían de herramientas, tiendas de campaña o ropa, como Levi Strauss, el mercado apuesta ahora que serán compañías como Nvidia las que más se beneficien de este nuevo fenómeno.

Desde enero de este año, la capitalización bursátil de Nvidia ha aumentado en más de 686.000 millones de dólares, aproximadamente lo que capitaliza todo el IBEX35. Teniendo en cuenta que el margen medio histórico de esta compañía ronda el 30%11, podríamos aproximar que el mercado está descontando que la IA va a generar un aumento de sus ventas de, aproximadamente, 2,28 billones de dólares12.

De momento la compañía ha guiado que en su próximo año fiscal (2024) espera facturar 42.000 millones, lo que supone un incremento del 55% de sus ingresos. El día del anuncio la acción subió un 25% en bolsa. Como era de esperar, el precio objetivo de consenso ha seguido al precio de la acción13, porque ningún analista con algo de experiencia se va a poner en contra del mercado. Pero la valoración es muy exigente y, seguramente, no del todo racional.

Nosotros creemos que quizás tenga más sentido jugar la IA a través de los proveedores de Nvidia, como Taiwan Semiconductor o ASML. A fin de cuentas, Nvidia depende de estas dos compañías para fabricar sus chips, y sus cotizaciones, que históricamente se han movido en sintonía, no han reaccionado de igual manera. Dado este panorama, de mayores tipos de interés, menor crecimiento económico y valoraciones exigentes para los índices de renta variable, nuestro posicionamiento sigue siendo relativamente defensivo. Habiendo opciones de inversión que permiten obtener buenas rentabilidades sin arriesgar, no parece que tenga sentido hacer apuestas muy agresivas.

Seguimos pensando que la renta fija ya ofrece una buena propuesta de valor desde el punto de vista del retorno ajustado por riesgo. Por poner un ejemplo, una cartera de renta fija en euros a 5 años, que combine un 85% en deuda corporativa de alta calidad y un 15% de deuda más especulativa, pero bien seleccionada, ofrece una rentabilidad anual, a vencimiento, del entorno del 4,5%.

Teniendo en cuenta que la inflación esperada para la zona euro a ese plazo ronda el 2,5%14, la rentabilidad real implícita se situaría en el 2%, cifra que no está nada mal en términos históricos.

La correlación negativa entre tipos de interés y primas de riesgo de crédito, junto con una visión bastante cauta del ciclo económico, nos han llevado a ir aumentando, de manera paulatina, la duración de tipos de las carteras. Pensamos que, si la economía se resiente y las primas de riesgo aumentan, la duración amortiguará parte del movimiento. Es lo que viene ocurriendo durante todo el año.

Cualquiera de nuestros fondos de renta fija, desde los más conservadores, como Mutuafondo Dinero, FI, hasta los más agresivos, como Mutuafondo Renta Fija Flexible, FI, pueden ser buenas opciones para aprovechar el nuevo contexto de tipos.

Nos sigue gustando la deuda subordinada, particularmente la del sector financiero. Las intervenciones de SVB y Credit Suisse han generado una ampliación de las primas de riesgo en este activo y pensamos que aquí todavía hay una oportunidad. Aunque un deterioro de la actividad económica llevará aparejado, de manera ineludible, un aumento de la morosidad, la normalización de los tipos de interés tiene un efecto muy positivo en la rentabilidad de la banca.

En renta variable, aunque nos parece que la bolsa americana no está particularmente barata, seguimos viendo muchas oportunidades de inversión. Pensamos que, a medio plazo, el sector de las compañías ligadas a la transición energética tiene mucho potencial. Europa tiene mucho por hacer si quiere transformar su modelo energético, más ahora que Rusia no es una fuente fiable de suministro de gas. El impulso fiscal necesario para llevar a cabo esta transición va a generar buenas oportunidades de negocio para aquellas compañías que estén bien posicionadas. Además, esperamos una consolidación del sector, que estamos tratando de jugar invirtiendo en compañías como Grenergy.

También seguimos viendo valor en algunas compañías inmobiliarias que, como Colonial, se han visto excesivamente penalizadas por asociación al resto del sector, cuando cuentan con activos de mayor calidad y están mucho menos expuestas al cambio en el contexto de tipos de interés.

Por último, aunque hay otras, estamos apostando por ideas de restructuración, como Cellnex. Cellnex es una compañía que se dedica a la gestión de infraestructuras para telecomunicaciones. Aunque inicialmente fue una filial de Abertis que se dedicaba a la gestión de la red de TDT en España, la esencia del negocio actual tiene su origen en 2012, cuando adquiere una parte de la red de torres de telefonía móvil de Telefónica.

Su modelo de negocio es relativamente sencillo. Como en una torre de telecomunicaciones hay cabida para las antenas de varios operadores, no tiene sentido que cada uno tenga su propia torre.

Pero dado que, por cuestiones estratégicas, ningún operador estaría dispuesto a colocar sus antenas en la torre de un competidor, las sinergias de costes solo son posibles si el dueño de las torres es una empresa independiente. Este es el caso de Cellnex, en Europa y de American Tower, en EE.UU.

Desde sus orígenes ha ido creciendo con rapidez, principalmente a base de adquisiciones, y buena parte de ese crecimiento se ha financiado con deuda. El alto nivel de endeudamiento resultante la situó en una posición muy expuesta a la subida de los tipos de interés. Esto explica la caída del 50% en la acción desde los máximos de 2021 a los mínimos de 2022.

Lo bueno es que la compañía tiene muchas palancas para reducir ese endeudamiento y ya se ha puesto a trabajar para recuperar la normalidad. El primer paso, que es recuperar el rating de investment grade, parece bastante factible. La entrada en el accionariado de un activista experto en el negocio de infraestructuras como es TCI y los recientes cambios en el equipo de gestión y en el consejo nos dan bastante confianza en este sentido.

Entre tanto, según nuestros cálculos, Cellnex cotiza a una rentabilidad implícita que ronda el 9% y, aunque sean solo rumores, la caída en su cotización parece haber despertado el interés de American Tower. Cellnex es una de las apuestas más importantes de nuestras carteras de renta variable
en Europa.

Y con esto acabo. Espero que esta carta haya sido de su interés y, una vez más, les agradezco la confianza que depositan en Mutuactivos.

Atentamente,
Emilio Ortiz
Director de Inversiones

Estimados inversores:

El primer trimestre de 2023 cierra en positivo para la mayor parte de los activos financieros, con subidas notables tanto para las bolsas, que se han revalorizado de media casi un 7%*, como para la renta fija, que acumula ganancias cercanas al 2%.

Entre las primeras, cabe destacar el buen comportamiento de las bolsas europeas, que cierran con subidas de doble dígito** a pesar de la debilidad del sector financiero durante las últimas dos semanas de marzo, y el de la tecnología americana***, que rebota con fuerza tras la mala evolución del año anterior.

Por su parte, la renta fija se beneficia de un entorno mucho más favorable, tanto porque partíamos de niveles de tipos atractivos, que generan un buen devengo de intereses, como porque el desplazamiento a la baja de las curvas ha tenido un efecto positivo en la valoración de los bonos.

Los únicos activos que acumulan pérdidas relevantes a cierre del trimestre son el dólar, que se deja menos de un 2% frente al euro, y el petróleo, que cae casi un 6% y cierra marzo en los 78**** dólares, niveles ya inferiores a los que teníamos al comienzo de la guerra de Ucrania.

En general, nuestros fondos se han comportado bien y nuestros clientes ganan dinero, así que estamos contentos. Destacaría el buen comportamiento de Mutuafondo Tecnológico, FI, que acumula una rentabilidad del 22% en lo que va de año, batiendo claramente al Nasdaq.

* MSCI World Euro Hedge +6,91%; Bloomberg Global Aggregate Euro Hedge +2,18%.

** +14,16% en el Eurostoxx 50, con dividendos

*** +16,77% para el Nasdaq

**** Futuro del Brent

Mutuafondo Tecnológico, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: 1,50%; 2019: 38,21%; 2020: 31,01%; 2021: 32,18%, 2022: -36,37%.

Aunque a la luz de estos resultados podría parecer que el trimestre ha sido tranquilo para los mercados, la realidad es que estos datos enmascaran un trasfondo económico bastante incierto y de difícil lectura. En los últimos meses hemos experimentado lo que equivale a un mini ciclo económico completo, con todas sus fases, incluida una crisis financiera.

Al inicio del último trimestre de 2022, el mercado apuntaba a una posible recesión global causada por la alta inflación, la fuerte subida de los tipos de interés y el riesgo de desabastecimiento energético en Europa.

Sin embargo, desde finales de año, la reapertura de China y un invierno más cálido de lo habitual abrieron paso a un escenario de aterrizaje suave, en el que parecía que los bancos centrales podrían conseguir frenar la inflación evitando una recesión. Pero, la fortaleza de los datos de empleo y la persistencia de la inflación desde finales de enero abrieron la puerta a un tercer escenario, de aceleración, que obligaría a mayores subidas de tipos para frenar la demanda. Así llegamos a mediados de marzo, cuando la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) volvía a poner sobre la mesa el riesgo de recesión, en este caso derivado de una crisis financiera global.

Esta rápida sucesión de escenarios macro es fácilmente observable en la evolución de las expectativas sobre tipos federales* americanos. Empezaron el año descontando que estos se situarían en el 4,5% a finales de 2023. A partir de febrero las expectativas repuntaron con fuerza, llegando a descontar que alcanzarían casi el 6%; y finalmente se precipitaron hasta el 4% tras la intervención de SVB. Este brusco movimiento de ida y vuelta en tan poco tiempo es una muestra de la alta incertidumbre macroeconómica a la que nos enfrentamos.

* Los futuros sobre los tipos federales son un instrumento que permite apostar sobre el nivel futuro de los tipos de interés.

Como ya hemos comentado en los últimos trimestres, el principal foco de las autoridades monetarias en los últimos tiempos es el de tratar de controlar la inflación.

La Fed, el banco central americano, ha subido los tipos de interés 475 puntos básicos en los últimos 13 meses, desde el 0,25% de principios de marzo de 2022 hasta al 5% actual. Por su parte, el Banco Central Europeo, que tardó algunos meses más en reaccionar, ha subido los tipos 350 puntos básicos, desde el -0,50% que teníamos el pasado mes de junio hasta el 3%.

Simultáneamente, ambos bancos centrales han empezado a reducir sus respectivos balances de manera paulatina. En el caso de la Fed, la reducción, que equivale a casi 5 puntos del PIB, se ha realizado mediante la no reinversión de los cupones y vencimientos de su cartera de bonos. En el caso del BCE, la reducción supera los 10 puntos del PIB de la eurozona y se ha producido principalmente mediante la devolución de los TLTROs*.

La combinación de ambas medidas supone uno de los cambios más bruscos en las condiciones monetarias que hemos visto en las últimas décadas y lo previsible, de acuerdo con los modelos econométricos tradicionales** o la simple lógica, habría sido que este endurecimiento de las condiciones financieras ya nos hubiese llevado a una situación de recesión.

Sin embargo, y contra todo pronóstico, los datos económicos siguen siendo buenos y la inflación sigue desbocada.

¿Es posible, entonces, que la política monetaria haya dejado de funcionar y que las subidas de los tipos de interés no sirvan para frenar la economía? Lo más probable es que no y que, si el cambio en las condiciones financieras todavía no ha tenido los efectos deseados, esto se deba a los excesos acumulados desde la crisis del Covid.

Pensemos que, para atajar aquella pandemia, los bancos centrales y los gobiernos de los países desarrollados se embarcaron en el mayor programa de expansión monetaria y fiscal desde la Segunda Guerra Mundial. La extraordinaria cantidad de dinero inyectado en la economía en un momento en el que el consumo estaba restringido ha generado no solo un fuerte repunte de la inflación, sino también la mayor acumulación de depósitos bancarios de la historia. Y este exceso de ahorro es el que, seguramente, ahora actúa como amortiguador, limitando la eficacia de la política monetaria para frenar el consumo y aumentando la probabilidad de que los bancos centrales cometan un nuevo error.  

* Los TLTROs son parte de una serie de programas que permitían a los bancos comerciales tomar prestado dinero a tipos de interés muy ventajosos a cambio de dar crédito a la economía.

** El indicador de recesión de la Fed de Nueva York lleva indicando una probabilidad de recesión superior al 30% desde el pasado mes de octubre. Actualmente está en el 54%. En los últimos 60 años, siempre que este indicador ha superado el 30% la economía americana entró en recesión, salvo en 1967 (falso positivo).

Uno de los sectores más beneficiados por el contexto de bajos tipos de interés que hemos vivido en la última década ha sido el del capital riesgo. Y dentro del capital riesgo, ha sido Silicon Valley, la cuna de la última revolución tecnológica, el lugar que más inversión ha atraído en el mundo. Allí tienen su domicilio grandes empresas, como Apple, Google, Meta o Nvidia, pero también una gran cantidad de pequeñas startups que florecen alrededor de las primeras.

También allí tenía su sede SVB, un banco mediano que se benefició de ese ahorro que buscaba invertir en las nuevas startups tecnológicas. Entre los años 2018 y 2021, SVB vio cómo su saldo de depósitos se multiplicaba por cuatro, desde 50.000 millones de dólares hasta casi 200.000 millones de dólares.

Seguramente asumiendo que ese ahorro iba a permanecer en el banco durante algunos años, dado que típicamente las startups tardan algún tiempo en utilizar el capital, los gestores de SVB decidieron invertir buena parte del dinero en una cartera de bonos de alta calidad y liquidez, que les permitiese ganar un pequeño margen mientras el dinero estuviese depositado en el banco.

Con lo que seguramente no contaban fue con que en 2022 se iba a producir la mayor caída en el mercado de bonos en cincuenta años, y que las pérdidas acumuladas en esas inversiones les harían protagonistas de la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de los EE.UU. solo unos meses después.

La rápida intervención de la entidad y las medidas adoptadas por la Fed y el Tesoro americano para limitar el efecto contagio parecen haber sido suficientes para evitar una crisis sistémica, pero el caso de SVB es una buena muestra del dilema al que se enfrentan hoy por hoy los bancos centrales.

Recordemos que, aunque su principal función sea la de gestionar la política monetaria con el objetivo de mantener la estabilidad de precios*, los bancos centrales también tienen responsabilidad sobre la estabilidad del sistema financiero, asumiendo un doble rol como supervisores, por un lado, y prestamistas de última instancia, por otro.

El dilema es que están llegando al punto en el que ambos objetivos podrían estar entrando en conflicto: las medidas necesarias para contener la inflación podrían poner en riesgo la propia estabilidad del sistema.

* En el caso de la Fed su objetivo es doble: estabilidad de precios y pleno empleo

En Europa también hemos vivido nuestra propia crisis bancaria, que ha culminado con la intervención de Credit Suisse (CS) por parte de las autoridades suizas y su posterior venta forzosa a UBS.

Aunque el origen de los problemas de CS sea distinto al de SVB, se pueden establecer algunos paralelismos entre ambas situaciones.

Para empezar, ambos episodios muestran cómo, en el caso de los bancos, es más importante la confianza de los inversores que las ratios de capital. Tanto CS como SVB superaban ampliamente las exigencias de capital* y de liquidez establecidas en la regulación. Sin embargo, su mala gestión los llevó a sufrir una retirada masiva de depósitos que requirió su intervención.

En ambos casos, mientras que tanto los depositantes como los acreedores senior podrán recuperar su dinero, los accionistas y acreedores más subordinados han sufrido pérdidas casi totales**. Como ya vimos durante la Gran Crisis Financiera, el imponer pérdidas a los acreedores senior es una decisión con alto coste político que pocos países están dispuestos a asumir***.

Por último, ambos son ejemplos de cómo cualquier quiebra bancaria puede tener repercusiones sistémicas, no solo por el efecto contagio hacia otras entidades que el mercado identifique como vulnerables****, sino por el papel fundamental que los bancos, como correa de transmisión del crédito, tienen en la economía.

En este sentido, la crisis bancaria que hemos vivido en el mes de marzo va a tener, seguramente, un impacto relevante en el crecimiento económico durante los próximos meses. La fuga de depósitos desde los bancos medianos a fondos monetarios o a bancos más grandes va a encarecer la financiación de las pequeñas y medianas empresas que, típicamente, ni tienen acceso a los mercados de capitales ni a los grandes bancos internacionales. Esto es relevante porque las pymes son el principal motor de la economía.

También estamos viendo un fuerte tensionamiento en el crédito al sector inmobiliario, particularmente en EE. UU. y en países del norte de Europa, como Alemania o Suecia. En este último caso, la situación tiene muchos paralelismos con la que vivimos en España hace quince años.

* 12.09% para SBV y 14% para CS a cierre de 2022.

** En el caso de CS, la intervención no respetó el orden de prelación ya que los inversores en CoCos sufrieron pérdidas totales cuando los accionistas recibirán una pequeña compensación por parte de UBS. Veremos qué dicen los tribunales.

*** Durante la GCF solo hubo dos países que impusieron pérdidas a los depositantes: Chipre e Islandia. En ambos casos, los acreedores eran principalmente inversores extranjeros y el volumen de pérdidas era inasumible para los respectivos países.

**** Signature Bank y First Republic Bank, en EE.UU. y Deutsche Bank, en Europa.

Seguimos pensando que el endurecimiento de las condiciones financieras que hemos comentado anteriormente llevará, finalmente, a una desaceleración importante de la economía. Esto, junto con la complacencia que observamos en algunas partes del mercado, nos lleva a mantener una posición de cierta cautela respecto a los activos de riesgo.

Tras el ajuste sufrido en 2022, creemos que la renta fija ha vuelto a recuperar el interés y que la parte corta de las curvas presenta una buena alternativa de inversión en términos de rentabilidad por unidad de riesgo.

Así, Mutuafondo Dinero, FI, nuestro fondo más conservador, ofrece ya rentabilidades netas* cercanas al 2,70% con mucha seguridad, mínima volatilidad y total liquidez. Este tipo de producto se está convirtiendo en una alternativa muy atractiva a los depósitos bancarios, tanto en Europa como en EE. UU.

Para inversores que tengan una tolerancia al riesgo algo mayor, Mutuafondo Corto Plazo, FI o Mutuafondo, FI, que ofrecen rentabilidades algo superiores (TIRes del 3,5% y 4%, aproximadamente), con carteras muy diversificadas de crédito de alta calidad, pueden ser alternativas interesantes.

Y a los más audaces, que tengan un horizonte de inversión de medio plazo y no se dejen intimidar fácilmente por la volatilidad, quizás les pueda interesar Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI, el quinto fondo de la saga, que acabamos de lanzar, y en el que Mutua Madrileña es, como siempre, el inversor más relevante.

El tratamiento aplicado a los CoCos de Credit Suisse tras la intervención de esta entidad ha disparado la prima de riesgo de los AT1 y, en nuestra opinión, esto ha generado una oportunidad de inversión muy interesante. La cartera de este fondo, que combina posiciones en CoCos con híbridos corporativos de manera muy diversificada, ofrece rentabilidades superiores al 7%.

En lo que respecta a la renta variable, creemos que, en general, el potencial de los índices bursátiles es limitado y que en este entorno de mayor incertidumbre es preferible invertir en compañías de calidad frente a las más cíclicas.

Seguimos pensando que la transición energética va a generar buenas oportunidades de inversión a medio plazo, particularmente en Europa, donde el sector público se ha comprometido a realizar grandes inversiones durante los próximos años. Creemos que el crecimiento del sector va a requerir un proceso de consolidación, y esta es una de las principales apuestas que hoy tenemos en la cartera de Mutuafondo Transición Energética, FI. Grenergy o Elecnor son dos ejemplos de compañías que tenemos en este fondo y que deberían beneficiarse de este proceso.

También mantenemos nuestra apuesta por el sector inmobiliario español. Creemos que sus circunstancias son claramente diferentes a las de las compañías nórdicas que comentaba más arriba, no solo por la calidad de sus activos, sino también por su estructura de balance, con menor nivel de apalancamiento, menor exposición al alza de tipos y menores necesidades de liquidez. Seguimos pensando que el 30% de descuento respecto al precio de tasación al que cotizan los activos de Colonial es excesivo.

Por último, me gustaría comentar que, dentro del sector financiero, hemos reorientado la apuesta desde los bancos pequeños hacia los grandes, que deberían estar más protegidos de una posible fuga de los depósitos, y hacia las aseguradoras.

Hasta aquí llega esta carta.

Espero que haya sido de su interés y que sigan confiando sus ahorros a Mutuactivos.

Atentamente,

Emilio Ortiz

Director de Inversiones

Mutuafondo Dinero, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 1 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -0,34%; 2019: -0,48%; 2020: -0,51%; 2021: -0,67%, 2022: -0,28%

Mutuafondo Corto Plazo, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 2 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -0,53%; 2019: -0,05%; 2020: 0,26%; 2021: -0,46%, 2022: -1,03%.

Mutuafondo, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 2 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -1,15%; 2019: 1,91%; 2020: 2,73%; 2021: 0,95%, 2022: -4,87%.

Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 3 en una escala del 1 al 7). El fondo se registró con fecha 17/03/2023, por lo que no existen periodos completos para informar sobre su rendimiento anual.

Mutuafondo Transición Energética, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). El fondo cambió su política de inversión en 2021 y desde entonces la clase A presenta un rendimiento anual: 2022: -8,66%.

* Se refiere a la TIR bruta de la cartera, una estimación de la rentabilidad esperable de la cartera.

** Mutuafondo Dinero, FI invierte exclusivamente en Letras del Tesoro y repos. Su volatilidad está por debajo del 0,20%.

Estimados inversores,

El primer trimestre del año ha cerrado con pérdidas para la mayor parte de los activos financieros. Paradójicamente, en un entorno marcado por la creciente incertidumbre geopolítica tras la invasión rusa de Ucrania, han sido los activos de renta fija, que tradicionalmente actúan como valor refugio en situaciones de riesgo, los que peor se han comportado.

Así, mientras la bolsa mundial ha cerrado el trimestre con una pérdida media del 4,8% , los índices de bonos globales han terminado con caídas superiores al 5% .

La explicación de este peor comportamiento de la renta fija está en el fuerte repunte de los tipos de interés que venimos observando desde finales de 2021. En aquel momento la FED reconoció, por primera vez, que la persistencia en la inflación hacía necesario endurecer las condiciones financieras, cancelar los programas de compra de bonos y subir los tipos de interés.

La importante subida de la inflación durante los últimos meses, que se ha visto agravada por el aumento de los precios de la energía como consecuencia de la guerra, ha forzado también al BCE a endurecer sustancialmente su discurso a partir de febrero.

Como consecuencia de este cambio en el mensaje de los bancos centrales, los mercados han empezado a descontar fuertes subidas en los tipos de intervención durante los próximos meses. Ahora mismo, anticipan ascensos de 200 puntos básicos en los tipos federales americanos para final de año, hasta llevarlos al 2,50%, y de 50 puntos básicos en la Eurozona, lo que los colocaría en el 0%.

Este cambio de expectativas se ha trasladado a toda la curva de tipos, que se ha desplazado al alza de manera muy abrupta. Durante el trimestre, la rentabilidad de los bonos a 10 años ha repuntado 83 y 73 puntos básicos, en EE. UU. y Alemania, respectivamente.

Este movimiento se traduce en recortes del entorno del 7% en sus precios, la mayor caída trimestral en muchos años. Pero el movimiento más notable se ha concentrado en la parte corta de la curva americana. La rentabilidad del bono americano a 2 años ha repuntado 158 puntos básicos, hasta el 2,32%, propiciando un aplanamiento total de la curva.

Las fuertes pérdidas en la deuda pública se han extendido al resto de activos de renta fija. La mayor incertidumbre económica y la falta de liquidez han generado un aumento de los diferenciales y, en consecuencia, caídas adicionales en los precios. Las mayores se han concentrado en la deuda privada de menor calidad crediticia y en la deuda de países emergentes.

Volatilidad en renta variable

Dentro de la renta variable, las bolsas europeas habían comenzado el año con un mejor comportamiento relativo frente a las americanas por su mayor exposición a sectores cíclicos, como el de los recursos básicos, o de los que incluso se benefcian de un repunte en los tipos, como el fnanciero. Sin embargo, también han sufrido más el impacto de la guerra en Ucrania por su mayor proximidad geográfca y dependencia energética, lo que ha llevado al Eurostoxx 50 a cerrar el trimestre con una caída del 8,86%, mientras que el S&P 500 sólo cedía un 4,60%.

El IBEX 35, por su parte, es uno de los mejores índices de renta variable en lo que va de 2022, con una caída de “solo” un 2,64%. Este buen comportamiento relativo se explica, en gran medida, por la evolución de los bancos españoles, que se ven muy benefciados por la expectativa de una normalización de los tipos de interés.

Los únicos activos cotizados que acumulan ganancias durante el trimestre son el dólar y las materias primas. El primero se está viendo benefciado por el inicio de las subidas de tipos en EE. UU. y por su carácter de activo refugio en un ambiente bélico. Los segundos, por la situación de escasez generada por la ruptura de las cadenas de suministro tras el inicio de la guerra, en un entorno en el que los tipos de interés reales siguen siendo negativos.

Buenos resultados frente a la competencia

Como cabría esperar dado el contexto de mercado, la mayor parte de nuestros fondos acumulan pérdidas durante el trimestre. Sin embargo, en términos generales, los resultados son razonablemente buenos cuando los comparamos con los de los índices de referencia o con los de la competencia.

En los productos de renta fja, donde partíamos con una posición muy conservadora tanto en duración como en niveles de inversión, hemos aprovechado el repunte de los tipos y diferenciales de crédito para comprar deuda corporativa a precios interesantes. También hemos cerrado los cortos en el bono americano, porque pensamos que a estos niveles ya empieza a tener cierto atractivo. La mayor rentabilidad implícita en las carteras como consecuencia de este repunte de tipos nos permitirá mitigar mejor el impacto de futuras subidas en los mismos.

En los productos de renta variable, hemos aprovechado la alta volatilidad para hacer una gestión táctica de las carteras, comprando en las caídas y vendiendo en los rebotes. Además, la selección de valores ha sido acertada y ha contribuido a generar “alfa”. Destacaría el buen comportamiento de Mutuafondo Dividendo FIL, que cierra el trimestre con una subida del 4,40%, y de Mutuafondo España FI, que, con una rentabilidad del -0,42%, sigue batiendo al IBEX y se mantiene en el primer cuartil de su categoría prácticamente en todos los plazos.

Por último, en los productos mixtos, la buena gestión del riesgo nos ha permitido capear bastante bien el temporal, manteniendo una posición de prudencia, tanto en renta variable como en crédito y duración.

Las consecuencias de la guerra

Todavía es pronto para hacer balance de las consecuencias a largo plazo de la guerra en Ucrania. Dejando a un lado escenarios de posible extensión del conflicto, de consecuencias impredecibles, todo apunta a que esta guerra va a suponer un punto de inflexión en el proceso de globalización económica que comenzó a principios de los años 90, pero que realmente toma fuerza a partir de 2001, con la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio. Este proceso ha sido una de las fuerzas deflacionarias más importantes de los últimos veinte años.

Europa va a tener que llevar a cabo una revisión exhaustiva de sus políticas en los ámbitos de la energía, la industria y la defensa con el objetivo de conseguir un mayor nivel de autosuficiencia y protección frente a Rusia y China. Todo ello va a suponer grandes costes y una reasignación de recursos públicos y privados muy relevante.

Es posible que esta crisis sea también una oportunidad para seguir avanzando en el proceso de integración europea. Quizás esto explique el estrechamiento de las primas de riesgo española e italiana desde el inicio de la campaña militar.

En cualquier caso, parece claro que, a corto plazo, las consecuencias serán negativas, tanto desde el punto de vista del crecimiento como del de la inflación, particularmente para Europa y para otros países importadores de materias primas.

Rusia es el segundo exportador de petróleo del mundo tras Arabia Saudí, con casi 5 millones de barriles al día, algo más del 6% de la demanda global de crudo. Además, es el principal proveedor de gas a Europa a través de distintos gaseoductos. El gas ruso supone el 15% de la energía que se consume en Alemania. Esta alta dependencia energética de Rusia explica por qué las sanciones impuestas hasta la fecha no alcanzan al sector energético y por qué el gas ruso sigue fuyendo hacia Europa con normalidad a través de Ucrania y Bielorrusia.

Problemas de abastecimiento e inflación

Por otra parte, es altamente probable que la guerra limite la campaña agrícola en Ucrania, el “granero de Europa”, lo que podría generar problemas de escasez en los próximos trimestres.

Los mercados de commodities ya descuentan la posibilidad de que la guerra genere problemas de abastecimiento, respondiendo con un aumento generalizado de los precios, que ha llevado al crudo a cotizar por encima de los cien dólares por barril y ha hecho que el precio del trigo suba más de un 30% en lo que va de año.

Obviamente, este aumento de precios es inflacionario en la medida en que el coste de las materias primas y, en particular, el de la energía tienen un peso relevante en la cesta del IPC.

El aumento de los precios reduce la renta disponible de las familias, lo que afecta negativamente a su capacidad de consumo y, por ende, al crecimiento económico. Además, genera una demanda de aumentos salariales que, a su vez, presiona al alza costes y precios, y reduce los márgenes para las empresas.

Esta coyuntura de menor crecimiento económico con mayor inflación, que ya ha generado algún titular alarmando del riesgo de estanflación, es particularmente difícil de gestionar para los bancos centrales. Una política monetaria más restrictiva, orientada a la contención de la inflación como la que parece haber adoptado finalmente la FED, tendrá consecuencias negativas para el crecimiento. Uno de los grandes debates que ahora mismo existen en los mercados es si el aplanamiento de la curva de tipos americana que estamos viendo podría estar anticipando una fuerte desaceleración económica en los próximos trimestres.

Alternativamente, una política monetaria demasiado acomodaticia, como la que sigue manteniendo el BCE para tratar de amortiguar el impacto de la guerra en el crecimiento económico, podría contribuir a generar una espiral infacionaria difícil de controlar sin forzar una recesión.

Complejo entorno de mercados

Típicamente, un contexto de creciente incertidumbre, menor crecimiento económico, alta inflación y tipos de interés al alza es poco favorable para los mercados de capitales.

El repunte en los tipos de interés de los últimos meses mejora las expectativas de rentabilidad para los inversores en renta fija, pero la deuda pública de los países desarrollados sigue ofreciendo rentabilidades por debajo de las expectativas de inflación. Seguimos viviendo en un mundo de represión financiera en el que los inversores que no quieran asumir riesgos tienen que aceptar una pérdida en el valor real de sus activos.

Y, aunque los bajos tipos de interés reales y la alta inflación son un aliciente para seguir confiando en la bolsa, el menor crecimiento económico y los mayores tipos de interés suponen un lastre añadido para las valoraciones.

Haciendo un cálculo sencillo y utilizando como referencia la prima de riesgo media de los últimos 20 años, cada medio punto de subida en los tipos de interés reales reduce el múltiplo de la bolsa americana en, aproximadamente, dos enteros.

Si, además, entramos en una fase de menor crecimiento económico, en la que los benefcios empresariales crezcan menos, las valoraciones podrían verse doblemente afectadas.

Gestión activa

Pero no hay que caer en el pesimismo. Lo bueno de las situaciones de incertidumbre es que típicamente están asociadas a periodos de alta volatilidad y estos son particularmente propicios para la gestión activa. Ya lo dice el refrán: “a río revuelto, ganancia de pescadores”.

Como comentaba al inicio, los episodios de estrés que hemos vivido en los mercados de crédito durante los primeros compases de la guerra de Ucrania nos han permitido comprar deuda corporativa a buenos precios. Llevábamos meses acumulando liquidez en las carteras a la espera de una oportunidad y el mercado nos la ha dado.

A cierre del trimestre, la mayor parte de nuestros fondos de renta fija ofrecen ya rentabilidades superiores al 2%, el objetivo de inflación del BCE a medio plazo

La volatilidad también está dando buenas oportunidades de inversión en renta variable.

De un lado, vemos algunas compañías de alto crecimiento y calidad que se están viendo afectadas por el fuerte repunte de los tipos de interés debido a su alta duración financiera. Es el caso de Alphabet, la matriz de Google, que llegó a caer más de un 15% durante el trimestre.

Además de tener un balance envidiable, con más de cien mil millones de dólares en la caja, y de ofrecer la posibilidad de invertir gratis en negocios con mucha opcionalidad en el futuro, como el vehículo autónomo, Alphabet cotiza con una prima muy exigua respecto a la media del mercado, a pesar de seguir creciendo a doble dígito en sus principales negocios. Pensamos que cualquier corrección relevante es una buena oportunidad de compra.

Por otro lado, hay compañías que han recibido un castigo desproporcionado por su exposición a Rusia. Es el caso de Inditex. Aunque tiene una exposición relevante al mercado ruso, que representa, aproximadamente, el 8% de su negocio y está expuesta a la previsible contracción en el consumo, pensamos que la caída del 40% en el precio de la acción es excesiva, particularmente en una empresa de esta calidad. 

Los próximos meses van a ser complicados porque vamos a ver un recorte sustancial en las estimaciones de beneficios, pero pensamos que, para un inversor de largo plazo, este es un nivel de entrada atractivo. A los precios actuales Inditex ofrece una rentabilidad por dividendo superior al 5%.

La conclusión es que, a pesar de que el entorno no es el más favorable, la volatilidad y la incertidumbre pueden hacer surgir oportunidades que, como siempre, trataremos de aprovechar.

Para finalizar, según escribo estas líneas veo que una de las ideas que mencionábamos en la última carta ya está fructificando. En aquella ocasión llamábamos la atención del caso de Merlin y la oportunidad que el mercado ofrecía de comprar a buen precio un seguro contra la inflación. A principios de abril hemos conocido que la compañía ha vendido la red de sucursales de BBVA al propio banco con buenas plusvalías. La posición en Merlin es uno de los factores que explican el buen desempeño de Mutuafondo Dividendo FIL y Mutuafondo España FI durante el año.

Espero que esta carta haya sido de su interés. Agradeciéndoles nuevamente su confianza, aprovecho la ocasión para enviarles un cordial saludo.

Emilio Ortiz

Director de Inversiones de Mutuactivos

Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

Existen a disposición del público, para cada uno de los Fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la Sociedad Gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas, están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante lo anterior, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento

Mutuafondo Dividendo FIL (Fondo de inversión libre registrado en la CNMV con el número 54. Es un fondo de categoría renta variable euro y con perfil de riesgo muy alto). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2017: 10,51%; 2018: -1,45%; 2019: 12,51%; 2020: -11,45%; 2021: 13,57%.

Mutuafondo España FI (Fondo de inversión registrado en la CNMV con el número 4107. Es un fondo de categoría renta variable euro y con nivel de riesgo 6 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2017: 11,33%; 2018: -4,35%; 2019: 10,80%; 2020: -5,05%; 2021: 15,23%.

Ambos fondos son gestionados por Mutuactivos, S.A.U., S.G.I.I.C.

Estimados inversores,

Cerramos un año extraordinario para las bolsas mundiales, que acumulan una rentabilidad media superior al 20%. Este buen comportamiento tiene su explicación en la fuerte recuperación de la economía y de los beneficios empresariales, en un entorno de generosos estímulos económicos y tipos de interés en mínimos históricos.

Aunque, a priori, este debería haber sido el año de las bolsas europeas, más expuestas a sectores cíclicos y, por tanto, más beneficiadas por la reapertura económica y la normalización de los tipos de interés, finalmente ha vuelto a ser la bolsa americana la que ha liderado la clasificación. El S&P 500 cierra el año con una rentabilidad del 28,7% (incluyendo dividendos), superando en más de cinco puntos a las bolsas europeas (+23,3% para el Eurostoxx 50).

La nota discordante la ponen los mercados emergentes, que cierran el año con pérdidas, a pesar de la depreciación generalizada de sus divisas. El caso más destacado, por su trascendencia, es el de la bolsa china, que se deja un 5% en un año marcado por la intervención del gobierno en sus grandes empresas tecnológicas y la crisis de la inmobiliaria Evergrande.

La alta exposición a las divisas latinoamericanas, la estructura sectorial del índice y la creciente incertidumbre regulatoria explican la pobre rentabilidad relativa del Ibex35, que cierra el año en +10,8%, bastante por detrás de las bolsas europeas.

La contrapartida de esa recuperación que tanto ha favorecido a las bolsas ha sido un repunte generalizado, aunque contenido, de los tipos de interés. Esta alza de tipos, que ha sido algo más acusada en EE.UU. que en Europa explica el mal comportamiento de los índices de renta fija durante el año. El más representativo, el Global Aggregate, se deja un 4,71% durante el año (un 3% ajustando el efecto divisa), la mayor caída anual en 15 años.

Sólo los bonos ligados a la inflación y el crédito corporativo de menor calidad (pero de mayor rendimiento) han salvado el año con ganancias. 

2021: captaciones récord para Mutuactivos

2021 ha sido también un buen año para Mutuactivos, no solo por haber superado con creces nuestros objetivos comerciales, con una captación récord, sino porque prácticamente todos los fondos que gestionamos, a excepción de los monetarios, que no pueden eludir la fuerza gravitatoria de los tipos de interés negativos, han generado rentabilidades positivas.

Destacan claramente nuestros fondos de renta variable americana e internacional, que se han beneficiado doblemente por la subida de las bolsas y la apreciación del dólar, obteniendo rentabilidades del entorno del 30%. A la cabeza, Mutuafondo Tecnológico FI, que cierra el año con una rentabilidad neta del 32%, batiendo al Nasdaq Composite en su primer año como fondo de gestión directa. El “Tecno” acumula una rentabilidad media anual, neta de comisiones, del 18,67% en los últimos 10 años, lo que supone haber multiplicado por 4,5 veces el capital.

Sin embargo, y pese a que las rentabilidades son mucho más limitadas, creo que ha sido en la renta fija donde nuestra gestión es más destacable. Ganar dinero en esta categoría, en un entorno en el que los tipos de interés repuntan desde mínimos históricos, es muy difícil, porque la baja rentabilidad de partida no ofrece ninguna protección para amortiguar la caída en el precio de los bonos a medida que los tipos suben. Y a pesar de ello, haciendo una gestión activa de las carteras, hemos conseguido obtener una rentabilidad media del 1,30% en los productos más representativos.

En este punto quiero destacar Mutuafondo Bonos Subordinados III, FI. Y no tanto por su rentabilidad, que para un producto de renta fija es muy buena (+3,10%), sino por el hecho de que, fiel al compromiso adquirido con nuestros inversores, y una vez alcanzadas las metas que nos habíamos fijado, Mutuactivos levantó las comisiones de reembolso de este fondo, permitiendo a los inversores una salida anticipada con una rentabilidad neta del entorno del 23%. Creo que este pequeño detalle, que para Mutuactivos supone renunciar a más de dos años de comisiones, dice mucho de nuestra empresa. 

Atentos a la inflación

Sin duda, el indicador económico que más titulares ha generado durante el pasado año ha sido la inflación. En el caso de España, el dato preliminar de diciembre apunta a una inflación interanual del 6,7%, la cifra más alta en 30 años. 

La evolución de la inflación y, sobre todo, la reacción de los bancos centrales a los sucesivos datos, han sido, junto con el Covid, el principal foco de debate en los mercados durante 2021.

Si hasta el verano tanto la FED (el banco central americano) como el Banco Central Europeo insistían en que la inflación era transitoria, más recientemente, a medida que los datos la han convertido en un tema de debate público, hemos visto un tono más duro (“hawkish”) que apunta hacia un paulatino endurecimiento de las condiciones financieras en los próximos trimestres.

Pero más allá de la discusión sobre si la inflación es coyuntural o estructural y sobre la trascendencia que pueda tener de cara a las decisiones de política monetaria, lo más llamativo es la limitada reacción de los mercados de bonos ante estos datos.

Con una inflación del 6,8% en los últimos doce meses y con los swaps de la inflación americana a 10 años cotizando al 2,75%, choca bastante que la rentabilidad del bono americano a 10 años haya repuntado solamente 60 puntos básicos durante 2021, cerrando en el 1,50%.

De hecho, en los últimos 30 años no encontramos ningún episodio similar. En ese periodo, la rentabilidad de los bonos siempre ha estado íntimamente ligada a las expectativas de inflación. A fin de cuentas, ¿quién iba a invertir en un instrumento en el que espera perder un 1,25% anual en términos reales en los próximos 10 años?

Uno de los supuestos fundamentales en los modelos de construcción de carteras es la existencia de un activo que permite obtener una rentabilidad positiva sin necesidad de arriesgar el capital. Combinando este activo “libre de riesgo” (tradicionalmente la deuda pública a corto plazo) con otros activos más volátiles (la renta variable, por ejemplo), cada inversor puede construirse una cartera cuya combinación de rentabilidad esperada y volatilidad se adecúe a su perfil de riesgo.

Renta fija vs renta variable

En la medida en que, durante las últimas décadas, la rentabilidad de la deuda pública a corto plazo siempre ha mantenido una relación muy estrecha con la inflación, el inversor tenía la opción de mantener el valor real de su capital sin sobresaltos. Bastaba con invertirlo en un fondo monetario o un depósito bancario.

Sin embargo, el actual contexto de mercados, que combina una situación de tipos de interés en mínimos históricos con la mayor inflación en treinta años, supone una quiebra fundamental de este modelo. Con los tipos de interés oficiales en negativo, los depósitos bancarios al cero y una inflación que supera el 5%, la rentabilidad real (ajustada por inflación) de los activos más conservadores es negativa.

Este entorno de “represión financiera” perjudica a los ahorradores, que se ven obligados a aumentar el perfil de riesgo de sus carteras tratando de conseguir mayor rentabilidad.

En los últimos doce meses, los inversores minoristas americanos han invertido más de 1 billón (un millón de millones) de dólares en bolsa, una cifra que triplica a la de 2020 y supera a la del conjunto de lo invertido en los últimos 20 años. Por ello, no es sorprendente que el índice S&P 500, referente de la bolsa mundial, venga marcando sucesivos máximos históricos.

Beneficios empresariales y coste de capital

Tradicionalmente, y dejando a un lado shocks producidos por factores exógenos impredecibles (como el Covid), los dos factores más determinantes a la hora de explicar la evolución de las bolsas son los beneficios empresariales y el coste del capital.

A pesar de que el crecimiento económico probablemente se ralentizará en 2022, una vez que las economías han vuelto ya a la senda de la normalidad, es previsible que los beneficios empresariales sigan creciendo. En concreto, el consenso de analistas estima un crecimiento del 8% para los beneficios de la bolsa americana este año.

Por su parte, el coste de capital, la rentabilidad que los inversores exigen para invertir en un activo, depende, en gran medida, de las decisiones de política monetaria. Y esa es, junto con la evolución del Covid, la principal duda de los mercados en la actualidad.

Con la economía americana creciendo más de un 10% en términos nominales en 2021 (5% en términos reales más 5% de inflación) y la tasa de desempleo cerca del mínimo del ciclo, no parece muy razonable que la FED mantenga los tipos de interés en la cota del 0%, incluso asumiendo que los actuales niveles de inflación son transitorios.

A pesar de esto, ya sea por evitar repetir los errores del pasado, cuando una retirada demasiado temprana de los estímulos generó una fuerte desaceleración de la economía, o porque los actuales niveles de deuda pública no son compatibles con tipos de interés muy superiores a los actuales, los principales bancos centrales se han resistido, hasta ahora, a subir el coste del dinero.

Sin embargo, y seguramente forzada por los escandalosos datos de inflación de los últimos meses, la FED anunció hace pocas fechas que el próximo año, una vez haya finalizado el programa de compra de activos (el manido “tapering”), comenzará el proceso de normalización de los tipos de interés.

Los mercados están muy atentos a este giro en la política monetaria porque unos tipos de interés más altos no solo deberían reducir el crecimiento económico y la inflación, sino también el atractivo relativo de la renta variable frente a otros activos de menor riesgo.

Ahora mismo, el mercado da por hecho que la FED empezará a subir tipos en marzo de 2022 y que los seguirá subiendo hasta alcanzar niveles cercanos al 0,75% a finales del año.

No parece que esta subida vaya a ser suficiente como para alterar sustancialmente la situación. A fin de cuentas, la bolsa es el único activo líquido que todavía promete rentabilidades reales positivas.

Pero tenemos que ser conscientes de que la marea de la liquidez ya se ha empezado a retirar y, aunque el contexto económico sigue siendo favorable, seguramente nos tengamos que conformar con retornos más modestos en el futuro.

Gestión activa y gestión pasiva

Buena parte del dinero que ha entrado en bolsa en los últimos tiempos ha ido destinado a fondos de gestión pasiva. Estos ya suponen, prácticamente, el 50% de los activos gestionados en EE. UU.

A diferencia de los fondos de gestión activa, que manejan sus inversiones de manera dinámica con el objetivo de superar a los índices (lo que en la jerga se llama “generar alfa”), los fondos pasivos replican el índice de referencia y, por lo tanto, renuncian a batirlo. Como contrapartida, al no tener que dedicar tantos esfuerzos a la gestión, pueden ofrecer un producto más barato, lo que se traduce en menores comisiones.

Aunque Mutuactivos siempre se ha definido como una gestora activa, independiente de los índices, entendemos que, en aquellos mercados en los que la expectativa de generación de alfa no supera el coste incremental de la gestión es más honesto utilizar la gestión pasiva. Es el caso de la renta variable americana o global, donde muy pocos, por no decir nadie, es capaz de batir a los índices de manera consistente.

Sin embargo, hay mercados donde nuestra capacidad de generar alfa está más que probada y, por ello, seguimos apostando decididamente por la gestión activa. El caso más obvio es el de España, donde nuestro profundo conocimiento del mercado y de las compañías nos da una ventaja competitiva.

En 2021 nuestro fondo de renta variable española, Mutuafondo España FI, ha batido al Ibex35 en casi 5 puntos porcentuales, una vez descontadas las comisiones. En los últimos 10 años esa diferencia asciende a 45 puntos porcentuales (un 2,74% por año). Sin duda, nuestros partícipes estarán muy contentos de haber elegido un fondo de gestión activa a pesar de sus mayores comisiones. 

Oportunidades en renta fija

Aunque el escenario actual no es muy favorable para la renta fija, seguimos viendo algunas oportunidades puntuales, sobre todo en términos relativos. Es el caso de los bonos híbridos corporativos.

Típicamente, los híbridos son instrumentos de deuda subordinada perpetua emitida por compañías que tienen calificación “Investment Grade” en su deuda senior. Aunque se trata de deuda perpetua, en la práctica, el emisor tiene importantes incentivos a cancelarla anticipadamente.

Uno de los aspectos más interesantes de los híbridos es el tratamiento que les dan las agencias de rating. El hecho de ser instrumentos subordinados a la deuda senior implica una calificación crediticia que, habitualmente, está dos niveles por debajo de la de aquella. Esto, en muchos casos, supone que el híbrido tenga una calificación crediticia de “High Yield” por alguna agencia, lo que limita mucho la demanda de los inversores y hace que la prima de riesgo aumente de manera significativa.

Ahí es donde está la oportunidad. Porque, aunque los híbridos son instrumentos subordinados y en caso de impago la pérdida esperada es mucho mayor que en la deuda senior, la probabilidad de impago es la misma en ambos casos.

Utilizando datos históricos de Moody’s, un bono senior con rating BBB tiene una probabilidad de impago del 3,05% en cinco años. Asumiendo una pérdida media del 45% en caso de impago, la pérdida esperada media sería del 1,37% (3,05% x 45%). Asumiendo también que, en media, el impago se produce en el punto medio del periodo, el exceso de rentabilidad, sobre el activo libre de riesgo, necesario para cubrir esa mayor pérdida esperada es del 0,55% anual (1,37% / 2,5).

En el caso de los híbridos, asumiendo la misma probabilidad de impago, pero una pérdida del 100% llegado el caso, el exceso de retorno debería ser del 1,22% anual (3,05% / 2,5), algo más de dos veces el diferencial del senior.

Sin embargo, debido fundamentalmente a la segmentación del mercado, que limita la compra de deuda “High Yield” en muchos mandatos, pero también a su mayor volatilidad y riesgo de extensión, los híbridos corporativos pagan cuatro veces lo que un senior.

Para aprovechar esta oportunidad, además de incluirlos en todas aquellas carteras donde la política de inversión lo permite, en 2021 lanzamos Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI. 

Apuesta bursátil con convicción

Volviendo a la renta variable y para terminar, me gustaría comentar una de las apuestas de mayor convicción que tenemos ahora mismo en las carteras de renta variable: Merlin Properties.

Como buena parte de las compañías inmobiliarias del mundo, Merlin se vio muy afectada por la rápida implantación del teletrabajo en 2020. El mercado descontó que esta nueva tendencia iba a suponer una caída estructural en la demanda de oficinas y con ello de las rentas. La acción llegó a caer más de un 50% entre febrero y octubre de ese año.

La realidad ha sido bastante menos dramática. Es cierto que los ingresos por rentas cayeron casi un 15% en 2020, pero los efectos van a ser mucho menos duraderos de lo inicialmente estimado. De hecho, seguramente en 2022 los ingresos por rentas ya superen a los de 2019.

La acción ha recuperado buena parte de las caídas, pero sigue cotizando un 20% por debajo de los niveles prepandemia.

Pero no es ese descuento del 20%, ni el 35% de descuento respecto al valor neto de los activos (15,46 euros) lo que justifica nuestra especial convicción en el valor. A fin de cuentas, hay muchas compañías que cotizan por debajo de los niveles de 2019 a pesar de que los índices están en zona de máximos.

Hay un factor que ha cambiado sustancialmente en el último año y que creemos que el mercado todavía no está valorando adecuadamente el impacto positivo que tiene en Merlin: el repunte de la inflación.

Y es que Merlin se puede beneficiar doblemente de este fenómeno monetario. Por un lado, y como es habitual en el sector, porque mientras las rentas típicamente están indiciadas a la inflación, los costes financieros son, fundamentalmente, fijos. Con un apalancamiento financiero cercano al 40% y con una deuda a tipo fijo cuyo coste medio está cerrado en el 2,12% a 5 años, la inflación es un regalo caído del cielo para Merlin. Cuanto mayor sea la inflación menor será el valor real de su deuda.

Pero además, el aumento de la inflación va a permitir poner en valor uno de los activos más valiosos de esta compañía: Tree, la cartera de oficinas que tiene alquilada al BBVA con una cláusula que ajusta automáticamente las rentas a 1,5 veces la inflación.

Este activo, que hasta ahora tenía poca visibilidad, es una cobertura perfecta en un entorno inflacionario y todo apunta a que Merlin lo va a poder monetizar ahora que la inflación está en boca de todos.

Nuestra estimación es que la venta de Tree podría aflorar más de un euro por acción en los próximos meses. Espero que esta carta haya sido de su interés. Agradeciéndoles nuevamente su confianza, aprovecho la ocasión para desearles un feliz año.

Emilio Ortiz

Director de Inversiones de Mutuactivos.

Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

Existen a disposición del público, para cada uno de los Fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la Sociedad Gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas, están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante lo anterior, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Estimados inversores,

Aunque hasta finales de agosto los mercados de renta variable continuaron con la tendencia alcista que veníamos observando desde noviembre de 2020, cuando Pfizer anunció el éxito de su vacuna, las caídas del mes de septiembre hacen que el tercer trimestre del año termine prácticamente en tablas.

Entre las mejores bolsas del trimestre, cabe destacar la bolsa japonesa (+4,46%) y, entre las peores, la bolsa china (-6,85%) o la brasileña (-12,48%).  La bolsa europea cerró con una caída del 0,15% y el IBEX con un ligero avance del 0,30% (con dividendos).  En los EE.UU., el S&P 500 gana un 0,51%, pero el Nasdaq cede un 0,22% y el Russell cae un 4,36%.

Por su parte, la renta fija también cierra el trimestre con ligeras pérdidas (-0,88% para el índice Global Aggregate), penalizada por el ligero repunte de los tipos de interés y el fortalecimiento del dólar (al ser un índice en dólares, la apreciación de esa divisa implica pérdidas para las posiciones en euros, por ejemplo).

El saldo acumulado en el año sigue siendo muy positivo para los activos de riesgo. La renta variable acumula ganancias de doble dígito en los países desarrollados y el crédito corporativo ofrece retornos positivos, a pesar del impacto negativo del repunte de los tipos de interés.

En términos generales, la evolución de nuestros fondos y mandatos es bastante satisfactoria. La gran mayoría de nuestros clientes gana dinero y la rentabilidad ajustada por riesgo de nuestras carteras supera a la de nuestros benchmarks en la mayoría de los casos. En retrospectiva, hemos pecado de exceso de prudencia y hubiésemos ganado más habiendo estado más expuestos a los activos de riesgo.

Evolución de la economía y bancos centrales

Tras una fase de fuerte crecimiento económico durante los primeros trimestres del año, cuando la comparativa con el periodo de mayor incidencia del Covid hacía que las tasas de crecimiento económico fuesen muy altas, los indicadores adelantados apuntan ahora a una fase de menor crecimiento económico y, en algunos países, como China, incluso a una caída en la actividad. 

Aunque estos datos puedan llevar a la conclusión de que el ciclo económico está llegando a sus fases finales, nuestra opinión es que esta lectura es aún prematura. 

Teniendo en cuenta que la economía todavía está en proceso de reapertura (el tráfico aéreo y el turismo, por poner dos ejemplos, todavía no han recobrado la normalidad), que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.

Eso sí, por pura matemática, una vez que hayamos salido del gran bache en el que la economía global entró como consecuencia del Covid y hayamos retornado a la senda normal de actividad, la tasa de crecimiento económico deberá volver también a niveles más normales. A fin de cuentas, a largo plazo, el crecimiento económico está directamente ligado a la evolución del empleo y de la productividad.

Lo que quizás es más preocupante es que este menor crecimiento económico está coincidiendo con un fuerte repunte en la inflación. Los datos oficiales, que seguramente no recogen adecuadamente la evolución del coste de la vivienda, indican que la inflación está rondando el 5% en muchas geografías. Todo ello se ve agravado ahora por un fuerte repunte en los precios de la energía.

Aun reconociendo que la inflación está superando sus expectativas, los bancos centrales siguen insistiendo en que se trata de un efecto coyuntural y que, de momento, no hay motivos para hacer cambios sustanciales en la política monetaria. Sin embargo, a finales de septiembre, tanto la Reserva Federal (FED) como el Banco de Inglaterra (BoE) sorprendieron al mercado con discursos más hawkish de lo esperado. La FED anunció su intención de terminar el programa de recompra de bonos a mediados de 2022 y el BoE comentó la necesidad de empezar a endurecer las condiciones monetarias.

En Mutuactivos creemos que los tipos de interés van a seguir bajos durante mucho tiempo, porque la montaña de deuda pública que hemos acumulado en los últimos años es incompatible con tipos de interés mucho más altos que los actuales. Sin embargo, no podemos descartar que una subida persistente de la inflación obligue a los bancos centrales a endurecer su política monetaria de manera repentina para evitar perder su credibilidad. De hecho, esto es lo que ya está ocurriendo en países de América Latina, como Chile, México o Brasil, donde los bancos centrales no gozan del mismo nivel de credibilidad que la FED o el ECB y ya están subiendo tipos para evitar una espiral inflacionista.

Un contexto de crecimiento económico con una inflación contenida y tipos de interés bajos (tipos de interés reales negativos), como el actual, es muy benigno para los activos de riesgo.

Sin embargo, un cambio brusco en la política monetaria forzado por un fuerte repunte de la inflación podría aumentar el riesgo de una situación de estanflación (estancamiento con inflación). Y ese es un contexto muy negativo para los mercados, en general, porque tradicionalmente lleva aparejados mayores tipos de interés en un entorno de menores beneficios empresariales.

Subida del precio de la energía

La fuerte subida en el precio de la energía que estamos viendo en los últimos meses es una réplica de lo que ya hemos visto en otras materias primas y responde, fundamentalmente, a un shock de oferta.

Si hace un año y medio vivimos una de las circunstancias más extrañas que se recuerdan en el mercado del crudo, cuando el vencimiento de abril del barril de curdo WTI llegó a cotizar a precios negativos ante la incapacidad de almacenar el exceso de inventarios causado por la contracción de la demanda, ahora nos encontramos con la situación opuesta. Los recortes de producción necesarios para equilibrar el mercado durante la pandemia hacen que ahora no haya suficientes inventarios para abastecer una demanda que ya está casi totalmente normalizada.

La curva de petróleo, que en abril de 2020 cotizaba con el contango más abultado que se recuerda (esto es, el mercado spot en negativo con el forward a cinco años a $45 por barril), ahora cotiza con un backwardation tremendo: el mercado spot está a $80, mientras el forward a 5 años está a $55.  El fuerte movimiento en el precio spot, pero no tanto en el mercado a plazo, nos indica que el problema es de inventarios y no de escasez de petróleo en el subsuelo.

La subida en el precio del petróleo se ha trasladado también al mercado del gas, que sufre el mismo problema de escasez de inventarios y, además, en el caso europeo, está muy expuesto a los caprichos de nuestros proveedores en Rusia y el Magreb.

Finalmente, en un sistema eléctrico marginalista, que se diseñó cuando el peso de las energías renovables era poco relevante, la subida del precio del gas se traslada directamente a la factura eléctrica y a nuestros bolsillos.

Todo parece indicar que el problema es de inventarios y no de escasez estructural, pero la recuperación del inventario requiere un periodo de mayor producción o menor demanda. Y no parece que los países productores quieran intervenir en el mercado aumentando la oferta.

China: Alibaba y Evergrande

Durante el último trimestre los mercados chinos se han visto afectados por dos noticias inesperadas.

Por un lado, el gobierno chino ha intervenido en empresas de algunos de los sectores ligados a la nueva economía (internet, comercio electrónico y nuevos medios de pago), poniendo limitaciones a algunas de sus actividades y obligando a las compañías a abrir sus negocios a la competencia. 

Las autoridades chinas alegan que el objetivo de esta nueva política es conseguir un crecimiento económico más equilibrado, donde la riqueza se reparta de manera más equitativa. Otra lectura es que el gobierno chino se ha cansado de las impertinencias de algunos empresarios que, habiendo acumulado grandes fortunas, empezaban a actuar por libre en un país que no acepta a los disidentes.

El caso más visible de lo segundo es quizás el de Jack Ma, fundador del gigante de internet Alibaba, que cometió la imprudencia de criticar al gobierno chino tras la frustrada salida a bolsa de Ant Financial (matriz de Alipay).

No es la primera vez que China interviene en sus empresas, pero quizás esta haya sido la que más trascendencia global ha tenido, en parte porque las autoridades de EE.UU. han aprovechado para imponer restricciones a la inversión en compañías chinas por parte de ciudadanos americanos.

Por otro lado, China se está enfrentando a la posible quiebra de Evergrande, uno de los mayores promotores inmobiliarios del país. Esta compañía, que llegó a valer 50.000 millones de dólares en bolsa, ha perdido un 90% de su capitalización bursátil y el mercado tiene dudas razonables sobre si será capaz de devolver los 300.000 millones de dólares en deudas que acumula en sus filiales.

Aunque la noticia de Evergrande es relativamente inesperada (prueba de ello es que sus bonos cotizaban a la par a principios de junio y ahora cotizan al 27%), la acumulación de riesgos en el sector inmobiliario chino no debe sorprender a nadie. De hecho, el propio gobierno chino lleva años tratando de contener la especulación en un sector que supone el 15% del PIB del país (el mismo peso relativo que tenía en España en 2007).

Por ello y por la propia capacidad financiera del gobierno chino que, como gran país exportador, tiene importantes reservas de capital (3,2 trillones de dólares, según el Banco de China), no parece que la crisis de Evergrande vaya a tener relevancia a nivel global. Ciertamente, la comparativa con la crisis desatada por la quiebra de Lehman parece muy exagerada.

Con estos ingredientes, la bolsa china es una de las peores bolsas del mundo en el año 2021.  El índice Shanghai Shenzhen 300 pierde un 6,85% durante el trimestre y el 5,04% en el año. Y algunas de las grandes compañías chinas de la nueva economía, como Alibaba, Bidu o Tencent, acumulan caídas mucho más significativas (-38%, -29% y -18%, respectivamente).

Seguramente, los mercados han sobrerreaccionado al impacto de alguna de las medidas adoptadas por las autoridades chinas. Sin embargo, la pérdida de credibilidad de su mercado de capitales y el consecuente aumento de las primas de riesgo tendrá efectos más duraderos.

Bolsas: ¿Cambio de tendencia? ¿Están justificadas las valoraciones?

Si en abril de 2020, en mitad de la mayor recesión económica de los últimos treinta años, un adivino nos hubiese tratado de convencer de que las bolsas mundiales iban estar cotizando hoy un 30% por encima de los niveles de cierre de 2019, muy pocos lo habrían tomado en serio.

Sin embargo, así ha sido. El S&P 500, por ejemplo, se revalorizó un 38% durante el periodo. ¿Cómo se explica esta evolución de las bolsas en un contexto tan complicado?

La valoración de las bolsas, como la de cualquier otro activo, depende, por un lado, de los beneficios esperados y, por otro, de la rentabilidad exigida (o el múltiplo, según se vea). Dado que los múltiplos suelen fluctuar dentro de un rango relativamente estable, a largo plazo, la variable más importante es la evolución de los beneficios, que históricamente ha sido positiva, acompañando al crecimiento económico.

Pese a la fuerte caída de actividad en 2020, la rápida y decidida actuación de bancos centrales y gobiernos en materia de política económica y el éxito en el desarrollo de las vacunas han propiciado una fuerte recuperación de la economía. Así, los beneficios por acción del S&P 500, el principal indicador de la bolsa americana, en 2021 serán un 24% superiores a los obtenidos en 2019.

Dado que la subida de la bolsa ha superado al crecimiento de beneficios, la ratio entre precios y ganancias (PER, en inglés) ha aumentado, pasando de 20 veces a finales de 2019 a 22 veces ahora. ¿Qué justifica esta mayor valoración?  En Mutuactivos vemos dos factores principales.

El primero son las buenas perspectivas económicas para los próximos meses.  La actividad se sigue recuperando a medida que dejamos atrás la pandemia, los estímulos económicos siguen siendo muy generosos y la tasa de ahorro todavía sigue varios puntos por encima de la media histórica, lo que supone una demanda embalsada que, previsiblemente, se trasladará al consumo en los próximos trimestres.

El segundo y, quizás más importante, es el nivel de los tipos de interés.  El bono americano a 10 años, que a final de 2019 ofrecía una rentabilidad del 1,91% (a la inversa, un PER de 52 veces), cotiza ahora al 1,50% (un PER de 66). 

Si a finales de 2019, en las últimas fases del ciclo económico y con un bono cotizando al 1,91%, la bolsa americana cotizaba a un PER de 20 veces, no parece muy descabellado que ahora, cuando los tipos están sensiblemente más bajos y las perspectivas económicas son mejores, cotice a 22 veces.

La pregunta del millón es si, con una economía que ya ha recuperado la senda del crecimiento y con unos datos de inflación que no veíamos desde hace décadas, no ha llegado el momento de que los bancos centrales empiecen a cerrar el grifo de la liquidez y de que los gobiernos empiecen a recortar el gasto público para estabilizar sus balances.

Pero todas las indicaciones que nos están dando apuntan a que la retirada de estímulos va a ser muy gradual.

En el caso de los gobiernos, porque la pandemia ha supuesto un antes y un después en lo referente a la disciplina fiscal. El equilibrio presupuestario parece ahora un concepto trasnochado y los altos niveles de endeudamiento público no parecen preocupar en un contexto en el que los tipos de interés están en mínimos históricos.

En el de los bancos centrales, porque no quieren repetir el error de finales de 2018, cuando el cambio en el mensaje de la Fed provocó una corrección del 20% en las bolsas. Además, con un stock de deuda pública en máximos históricos no interesa subir los tipos de interés.

Mientras el contexto de tipos y crecimiento siga siendo tan favorable, las bolsas pueden seguir subiendo.

Burbujas y oportunidades

Unas condiciones financieras tan laxas como las actuales, con tipos de interés en mínimos históricos y abundancia de liquidez, propician la especulación y la acumulación de riesgos. La proliferación de las criptomonedas y SPACs, la fiebre de los meme stocks o la valoración de algunas compañías de la nueva economía son solo algunos ejemplos. 

Sin embargo, esas mismas condiciones financieras generan oportunidades que tienen todo el sentido económico. En la anterior carta explicábamos la racionalidad de la OPA de IFM sobre Naturgy.  En esencia, IFM está comprando una compañía que va a pagar un dividendo del 5,5%, con poco riesgo, y va a financiar parcialmente la compra con una deuda que inicialmente le va a costar un 3,5%. Asumiendo un apalancamiento del 50%, los accionistas de IFM pueden trasformar ese 5,5% de dividendo en una rentabilidad sobre el capital invertido superior al 8%.

Este trimestre hemos visto un ejemplo similar en la OPA de Otis sobre los minoritarios de su filial Zardoya Otis. Con la acción cotizando cerca de mínimos, la recompra de los minoritarios tenía todo el sentido, no solo financiero (los números son muy parecidos a los del ejemplo anterior), sino también estratégico, ya que Otis gana flexibilidad y control del cash flow. 

Este ángulo de M&A, junto con las buenas perspectivas de la compañía a corto y medio plazo y una valoración atractiva, es lo que nos llevó a tomar una posición relevante en el valor en los últimos meses.  Por suerte, Otis ha validado nuestra tesis de inversión y hemos conseguido una ganancia de casi el 30% en pocas semanas.

Nosotros seguiremos trabajando para encontrar otras oportunidades similares y para hacer crecer sus ahorros.

Atentamente,

Emilio Ortiz

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