Actualmente hay más de ocho millones de puestos de trabajo vacantes en EE. UU., pero solo hay más de seis millones de desempleados. Incluso si todos los desempleados encontraran trabajo, aún quedarían millones de puestos sin cubrir. ¿Esto quiere decir que hay pleno empleo en EE. UU. y que seguirá habiendo presión salarial? No está tan claro.

Según el último informe, la tasa de desempleo aumentó hasta el 4%. En parte, esto se debe a que cada vez hay más americanos con múltiples trabajos a tiempo parcial, es decir, tienen un segundo (o incluso un tercer) trabajo, lo que eleva el número de nóminas, sin incrementar el número de personas empleadas.

Pero el motivo más relevante para el desajuste de los datos es que la población activa ha caído desde el COVID. Si fuera la misma que en febrero de 2020, habría dos millones más de trabajadores disponibles para cubrir los puestos vacantes. En concreto, la población ha caído por diversos motivos: jubilación anticipada de parte de la generación del baby boom durante la pandemia; disminución de la población activa de milenials y la generación Z por una búsqueda de mejores beneficios y flexibilidad laboral; desajuste entre las habilidades de los trabajadores y los requisitos de los empleos, especialmente en sectores tecnológicos; y aumento del burnout y la renuncia de trabajadores agotados por la sobrecarga laboral.

En definitiva, la combinación de una menor fuerza laboral y el cambio de costumbres entre los trabajadores ha creado una escasez de mano de obra. Según el último informe de empleo, el número de trabajadores a tiempo completo disminuyó en 625.000, la mayor caída desde diciembre de 2023. En cambio, el número de trabajadores a tiempo parcial aumentó en 286.000. Así, mientras que en 1968 solo el 13,5% de los empleados estadounidenses eran trabajadores a tiempo parcial, hoy el 17,4% lo es, lo que hace ver el cambio estructural que está sufriendo EE. UU. en su mercado laboral.

No obstante, también es cierto que los datos muestran que, durante las recesiones, se produce un aumento significativo del empleo a tiempo parcial mientras que el empleo a tiempo completo disminuye. Las empresas tienden al empleo a tiempo parcial como una forma de ajustar sus costes laborales y mantener cierta flexibilidad. Además, algunos trabajadores optan por aceptar empleos a tiempo parcial cuando no pueden encontrar trabajos a tiempo completo o suman dos trabajos a tiempo parcial en lugar de uno completo.

Asimismo, otro motivo de lo que está ocurriendo es la Uberización de la economía. Actualmente, cualquier persona de EE. UU. puede organizarse día a día (y sobre la marcha) su vida laboral: puede tener un trabajo a tiempo parcial que termine a las 5 de la tarde y complementarlo con unas horas de trabajo en UBER, Glovo, ingresos por un canal de YouTube, un blog o ingresos de criptomonedas. Por tanto, hay cierta sustitución de trabajos a tiempo completo por una suma de trabajos parciales.

En resumen, el aumento del empleo a tiempo parcial suele producirse en momentos de deterioro económico, pero también como un cambio estructural. Por eso, no está claro que la actual falta de trabajadores a tiempo completo vaya a producir mucha presión salarial ni a frenar las bajadas de tipos de la FED.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión, u opinión legal, no pretendiendo remplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos, SAU, SGIIC no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este artículo.

MUTUACTIVOS, SAU, SGIIC, Sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva registrada en la CNMV con el número 21. Domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid.

En su última reunión de política monetaria (del miércoles 12 de junio), la Reserva Federal (FED) mantuvo sin cambios los tipos de interés. Ahora sólo espera entre uno y dos recortes de 25 puntos básicos en 2024. Lo pudimos ver reflejado en las proyecciones que hace cada miembro del Comité de la FED, los famosos dots. Es un cambio significativo respecto a la reunión de marzo, cuando la media de dichos puntos anticipaba tres bajadas.

Pero ayer también tuvimos buenas noticias porque se publicó un buen dato de inflación en EE. UU. Cayó a un 3,3% interanual y la subyacente, a un 3,4%, ambos una o dos décimas por debajo del dato anterior y de lo previsto. Aunque los precios siguen por encima del objetivo del Banco Central (y de los precios de la zona euro), la evolución es positiva y así lo interpretaron los mercados, con bajadas en la TIR de la deuda pública y subidas de la bolsa: un nivel más bajo de inflación puede permitir a la FED recortar tipos más rápido de lo que están diciendo que lo harán. El mensaje de la FED de que actuarán en función de los datos es clave, porque es posible que baje más rápido de lo que se espera.

El concepto de Owners` Equivalent Rent (OER, estimación de los propietarios de por cuánto alquilarían su casa) es un componente fundamental del IPC en EE. UU., ya que representa el 27% de la cesta de consumo del IPC y un 36% considerando el alquiler tradicional). Como su nivel actual está muy por encima del IPC (5,6% vs 3,3%), su evolución va a ser clave: como es una media anual, sabemos que va a seguir bajando y como pesa mucho en el índice y es una cifra más alta, hoy supone en la práctica más de un 40% del IPC. La velocidad a la que la inflación pueda volver al objetivo del 2% es incierta, pero dependerá en gran medida de este indicador.

También debemos tener en cuenta que el alquiler de vivienda no está incluido en el IPC de la zona euro. Esto, en gran medida, es lo que está provocando que la inflación sea más alta en EE. UU. que en la zona euro y tiene consecuencias a este lado del Atlántico.

En resumen, el buen dato de inflación en EE. UU. es positivo para la macro y los mercados, y la decisión de la Fed de ser data dependent en su política monetaria futura es clave porque el Owners´ Equivalent Rent debería empujar a la baja los precios en EE. UU. facilitando el trabajo al Banco Central.

El BCE ha empezado a bajar los tipos antes que la FED, pero no los puede bajar mucho más que ellos porque provocaría una caída del euro. Pero si la inflación cae en EE. UU., como prevemos, ambos bancos centrales tendrían vía libre para bajar los tipos en 2024 más de lo que esperan los mercados.

Mientras tanto, nosotros mantenemos una importante exposición a tipos en nuestros fondos, porque creemos que es cuestión de tiempo que las curvas empiecen a descontar una senda más clara de bajadas.

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El Banco Central Europeo ha bajado los tipos un 0,25%. Consideran que “es apropiado moderar el grado de restricción monetaria” tras la caída de la inflación, pero no se están comprometiendo a ninguna ruta preestablecida, dado que las presiones en precios siguen siendo elevadas y la inflación probablemente siga por encima de su objetivo hasta mediados del año que viene. Lagarde afirmó que, aunque es probable que entremos en una fase de bajadas, actuarán en función de los datos. También elevaron su expectativa de inflación para este año al 2,5% (+0,2%) y la de crecimiento económico, hasta el 0,9% desde el 0,6% anterior.

Hoy la curva de tipos de la zona euro tiene una pendiente negativa, lo que significa que los tipos de interés a largo plazo son más bajos que los de corto plazo y que el ahorro a corto plazo está mejor remunerado que a largo. Este tipo de situaciones suelen ser transitorias e históricamente se han corregido tras las primeras bajadas de tipos.

Con una inflación moderada y un crecimiento económico raquítico, lo lógico sería que la curva se normalice. A medio plazo lo normal es tener una curva con pendiente positiva, donde el ahorro se remunere en función del riesgo temporal asumido, de manera que nos paguen más por dejarle dinero diez años a un gobierno que por comprar una Letra del Tesoro. Lo normal (que nos siempre es lo que acaba ocurriendo) sería que poco a poco veamos una bajada de la rentabilidad de la parte corta de la curva.

En cualquier caso, en Mutuactivos consideramos que el BCE tiene que medir el tono y los pasos a dar por varios motivos:

- Una bajada de tipos de interés mucho más rápida en la zona euro que en EE.UU. podría provocar una caída del euro.

- Hoy no hay presiones inflacionistas que justifiquen tipos de interés muy altos. Pero si las bajadas de tipos o su expectativa provocan una caída del euro, importaríamos inflación al importar bienes más caros en otras divisas.

- El crecimiento en la zona euro ha estado estancado los últimos años. Tipos más bajos deberían fomentar la inversión y el consumo. Pero una bajada demasiado brusca podría llevar al mercado a temer que se actúa por miedo a una recesión y ser contraproducente.

En resumen, Lagarde debe ser cautelosa y medir su discurso a partir de hoy para evitar desequilibrios.

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En Mutuactivos hemos estado (y seguimos) muy positivos en renta fija y con capacidad de aportar valor en segmentos como el de la deuda financiera y subordinada. Pero durante todo este tiempo, hemos estado ligeramente sobreponderados en bolsa. Mantenemos ese posicionamiento, que en la práctica supone un elevado peso en renta variable en nuestras carteras, debido a que a medida que se está reactivando la economía mundial, también lo están haciendo los beneficios empresariales.

La valoración de la bolsa americana sólo se justifica por la impresionante capacidad de crecimiento de beneficios que tienen las grandes tecnológicas de EE. UU. Pero también es cierto que, si salimos de esa industria y región, las valoraciones en el resto de los países y sectores son atractivas en un entorno de crecimiento moderado con inflación y tipos a la baja.

Según FactSet, el número de compañías que han publicado beneficios superiores a las estimaciones y la medida en la que han superado dichas estimaciones se encuentran por encima de la media de los últimos 10 años. Es cierto que dicho número también es resultado de la prudencia en las estimaciones, pero si bajamos a los datos, no podemos decir en absoluto que sean preocupantes.

Ya han publicado resultados del primer trimestre entre el 80% y el 90% de las empresas en EE. UU. y Europa.

En concreto, en EE. UU. el crecimiento de beneficios superó en un 5% las estimaciones y el de ventas, un 4%. Consumo discrecional, comunicaciones y servicios fueron los que más ayudaron a superar las previsiones.

Mientras que en Europa el crecimiento de beneficios ha sido negativo: una caída del 8% año sobre año. No obstante, si se excluye al sector energético, la cifra se queda en un leve descenso del 1% y la previsión de consenso es que en 2024 crezcan un 4%. Cifra que podría ser superada si, como esperamos, la inflación sigue cayendo y los tipos bajan antes y más que en EE. UU. Además, la economía china parece estar despertando del letargo, y es uno de los principales socios comerciales de Alemania.

Por último, hay que poner en perspectiva las valoraciones. Si bien es cierto que el PER del S&P 500 se sitúa en 21 veces, también lo es que la previsión de beneficios empresariales de consenso para los próximos 12 meses es de un +12%. Y la valoración de mercados con menor retorno reciente, como es el caso de Europa, es atractivo. El PER del MSCI Europe es de 13 veces, el de España de 10, el de Reino Unido de 12… e incluso los emergentes cotizan a precios atractivos, 13 veces Asia y 9 Latinoamérica.

Por tanto, la valoración de EE. UU. se compensa con su fuerte crecimiento de beneficios. El bajo crecimiento de otras áreas geográficas no nos preocupa mucho dadas las atractivas valoraciones. Por último, estamos ante una reaceleración de crecimiento y bajadas de tipos. Por todo ello, creemos que es perfectamente razonable mantener un peso neutral en bolsa.

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Mientras Occidente se debate entre la reaceleración de EE. UU. y la cuasi recesión de Alemania y sus consecuencias en los tipos de interés, la economía china está cambiando. ¿Qué está ocurriendo?

Al inicio del ejercicio, el objetivo del gobierno era crecer un 5%. Pese a que el sector inmobiliario no acaba de despegar, el PIB del primer trimestre creció un 1,6%, lo que supone un 5,3% año sobre año. Pero, ¿cómo es posible que se recuperen sin el apoyo del sector inmobiliario que supone en torno al 30% del crecimiento del PIB? La respuesta es que China está poniendo el foco en el sector industrial.

A pesar de que el gigante asiático lleva años estimulando la demanda interna para hacer a su economía menos dependiente de las exportaciones, recientemente ha dado un giro. En lugar de fabricar productos baratos para exportarlos a un país occidental que los ensamble y los venda, está haciendo un esfuerzo para convertirse en un exportador de bienes finales, completando la cadena de producción. Y lo está consiguiendo, puesto que en el primer trimestre la exportación de bienes manufacturados creció un 6,7% en comparación con el mismo periodo del año pasado.

El problema de este cambio es que China ha pasado a ser competencia de sus clientes. Desde 2019 la exportación de maquinaria alemana a Asia ha caído un 14%, mientras que las exportaciones de este tipo de bienes desde China han aumentado un 31%. De esta forma, el gigante asiático se enfrenta a posibles reacciones proteccionistas de Occidente, como la imposición de barreras burocráticas o monetarias a la importación de bienes chinos.

¿Qué puede hacer China?

Una de las posibles soluciones sería estimular el gasto de ayudas directas a la población. Es cierto que esto puede provocar inflación, pero la desaceleración de la economía china hace que una medida de este tipo pudiera ser absorbida con más facilidad.

Además, una población con mayor propensión a consumir también podría estimular el mercado de vivienda y, por tanto, el PIB, pero también podría calmar a una sociedad crispada por los malos datos.

La combinación de valoraciones atractivas, un potencial apoyo gubernamental y la perspectiva de crecimiento a largo plazo puede hacer que las acciones chinas sean una buena apuesta en una cartera bien diversificada.

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El PIB de Alemania se contrajo un 0,3% en 2023 y la presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo la semana pasada que no esperan comenzar a bajar tipos hasta el verano. Los mercados anticipan 6 bajadas, por un total del 1,5% este año, que podrían empezar en primavera.

¿Se están adelantando los mercados o Lagarde sabe que tendrá que bajar tipos antes de lo que ha dicho?

En Davos, Lagarde insinuó que habrá recortes de tipos en verano. Pero también enfatizó la dependencia del BCE de los datos macro, en especial de la inflación salarial, de los márgenes de beneficios, los precios de la energía y la dinámica de la cadena de suministros. También apuntó que "unos mercados demasiado optimistas no ayudan al BCE en la lucha contra la inflación".

Pero el BCE no sólo mira lo que hace la inflación. Alemania cerró 2023 con caída en el crecimiento económico y está en una situación complicada. Cuando huele a humo no conviene esperar mucho para apagar el fuego, sobre todo cuando se ha constatado que la inflación está cayendo con fuerza.

La situación de Alemania

Como ya hemos dicho, el PIB alemán se contrajo 0,3% el año pasado. La alta inflación, el aumento de los tipos de interés y el coste de la energía convirtieron a la mayor economía de Europa en una de las peores del mundo.

Su gran sector manufacturero, muy centrado en las exportaciones, se ha visto afectado simultáneamente por la pérdida de energía barata de Rusia y por una fuerte desaceleración de la demanda de China, junto con factores más generales como la débil demanda global y la subida de los tipos de interés. El sector industrial (excluyendo la construcción) se contrajo un 2% en 2023.

Las ventas minoristas también se contrajeron. Los hogares se vieron afectados por la subida de la inflación. Pero también porque es una población más austera que la del sur de Europa y más proclive a ahorrar en épocas de tribulación.

La peor situación de su sector industrial está afectando ya al consumo de los hogares, que cayó un 0,8% el año pasado, situándose un 1,5% por debajo de los niveles pre-pandemia.

Por último, el gasto público disminuyó un 1,7%, a medida que se eliminaron gradualmente las medidas de apoyo de la pandemia y por ciertos problemas en las Cortes: en noviembre, el Tribunal Constitucional Federal declaró que el plan del Gobierno de destinar 60.000 millones de euros en líneas de crédito para el COVID-19 hacia infraestructuras y transición energética era inconstitucional.

"Tenemos que arreglárnoslas con mucho menos dinero", dijo Olaf Scholz, el canciller socialdemócrata el 13 de diciembre.

Aunque el plan ha salido adelante después de tensas discusiones con sus socios Verdes y Demócratas Libres, el importe se ha reducido a la mitad.

Los detalles aún no se han concretado, pero parte de la merma vendrá del fin temprano de los subsidios a los vehículos eléctricos y la energía solar, en pleno proceso de competencia con China.

Recordemos que una de las formas de medir el PIB es sumando el consumo de los hogares, la inversión empresarial, el gasto público y el saldo neto del sector exterior. Todos los componentes están sufriendo en Alemania más que en el resto de Europa.

¿Debería Lagarde esperar a que la inflación caiga al 2% en la zona euro o adelantarse antes de que el gigante alemán entre en barrena?

Probablemente la solución más razonable sea no bajar los tipos tanto como espera el mercado, pero sí adelantarse a la fecha estival que nos ha adelantado Lagarde… probablemente ella ya sepa que ese va a ser el caso.

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