A lo largo de 2024 hemos ido elevando nuestros niveles de exposición al riesgo de tipos de interés o duración. Hemos concentrado nuestra apuesta en la parte corta de la curva y hemos tenido parte de la inversión en EE. UU. Sin embargo, en estos momentos creemos que no compensa tener duración americana pudiéndola tener en Europa. En este artículo explicamos por qué.

Crecimiento

Alemania, la economía más grande de Europa, está sufriendo una desaceleración importante. La disminución de la demanda global, especialmente de China, la competencia de ese país en la venta de automóviles, problemas en el suministro de gas de Rusia y la transición energética han afectado a su crecimiento. El resto de la zona euro está mejor, pero desacelerando. Sin embargo, EE. UU. ha mantenido un crecimiento económico relativamente fuerte a pesar de algunos desafíos, como las tensiones comerciales y las incertidumbres políticas. Como las perspectivas de crecimiento de Europa, en general, y Alemania, en particular, son peores que las de EE. UU., los tipos deberían bajar mucho aquí y probablemente no tanto allí.

Déficit

Frente a la relativa austeridad de la zona euro, el déficit fiscal de EE. UU. ha experimentado un aumento significativo en los últimos años, alcanzando cifras preocupantes.

En el año fiscal 2024, el déficit ascendió al 6,4% del PIB del país. En comparación con el año anterior, el déficit aumentó un 8%, hasta situarse como el tercero más alto en la historia de EE. UU., solo superado por los déficits durante la pandemia de COVID-19. Las proyecciones indican que podría continuar creciendo en los próximos años como consecuencia de las políticas de gasto de los dos candidatos a la Casa Blanca. La deuda pública también está en una trayectoria ascendente: se prevé que aumente del 99% del PIB a finales de 2024 al 116% para finales de 2034. A mayor déficit, mayores emisiones de deuda y menor confianza de los inversores.

Inflación

Si gana las elecciones Donald Trump, incurriría en políticas de gasto distintas pero equivalentes a las de Kamala Harris. Sin embargo, su intención de frenar la inmigración y de imponer aranceles a las importaciones son bastante más inflacionistas que las de su contrincante. Europa se enfrenta a menores presiones inflacionarias debido a su menor crecimiento económico y a políticas fiscales menos expansivas.

En resumen

El crecimiento económico más lento en Europa debería llevar a tipos más bajos que los de EE. UU. Además, el elevado déficit fiscal en EE. UU. así como su tendencia al alza y las políticas inflacionistas que quiere aplicar Trump podrían provocar que los tipos no bajen tan rápido como se esperaba o que incluso sufran algún rebote en los mercados secundarios. Por eso preferimos tener duración en la zona euro que en EE. UU.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión, u opinión legal, no pretendiendo remplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos, SAU, SGIIC no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este artículo.

MUTUACTIVOS, SAU, SGIIC, Sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva registrada en la CNMV con el número 21. Domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid.

El Premio Nobel de Economía de 2024 acaba de ser concedido a Daron Acemoglu, Simon Johnson y James Robinson en reconocimiento a su análisis de las instituciones económicas y políticas y su impacto en el desarrollo y el crecimiento económico de los países. Su tesis es que las instituciones inclusivas o extractivas pueden determinar el bienestar económico y político a largo plazo. En este documento vamos a resumir brevemente sus ideas y aplicarlas al caso de Argentina a lo largo de su historia. Concluimos que, con el mero punto de vista de la economía y aparcando la óptica política, si las reformas de Milei tienen éxito, Argentina podría transformarse en un ejemplo de economía inclusiva y progresar de manera acelerada.

Instituciones inclusivas vs extractivas

Su idea principal consiste en que las instituciones son el principal motor del desarrollo económico y político. En su obra más influyente, 'Por qué fracasan los países’, Acemoglu y Robinson argumentan que el éxito o fracaso económico de las naciones se debe principalmente a las instituciones que estas sociedades han creado y no a factores geográficos, culturales o religiosos. Dividen las instituciones en:

Inclusivas: aquellas que permiten la participación económica y política de gran parte de la población. Por ejemplo, aquellas que promueven la propiedad privada, el acceso a mercados, y ofrecen incentivos para la innovación y la inversión. Es clave que permitan el desarrollo de un Estado de derecho y que la propiedad privada sea protegida.

Estas instituciones crean un ciclo virtuoso de crecimiento económico sostenido, donde el poder político está distribuido y las elites económicas no pueden monopolizar los recursos. Algunos ejemplos serían EE. UU., Gran Bretaña o Canadá.

Exclusivas: las instituciones extractivas serían aquellas diseñadas para extraer riqueza de una parte de la población en beneficio de una élite pequeña. Concentran el poder económico y político en unas pocas manos, impidiendo que el grueso de la población participe en actividades productivas o acceda a los beneficios del crecimiento. Normalmente, el Estado de derecho está debilitado: dado que las élites extractivas controlan los recursos y el poder, cualquier amenaza a su dominio suele ser contrarrestada por políticas que restringen la competencia o promueven el monopolio. Además, la falta de incentivos para la mayoría de la población lleva a una baja innovación, bajos niveles de inversión y, en muchos casos, corrupción generalizada. Algunos ejemplos a lo largo de la historia serían las “empresas coloniales”, o las actuales Corea del Norte o Venezuela.

Con el mero punto de vista de la economía y aparcando la óptica política analizamos la evolución de Argentina desde una economía inclusiva en el siglo XIX hasta el modelo de economía extractiva. Y en la fase actual, si las reformas de Milei tienen éxito, podría volver a transformarse en un ejemplo de economía inclusiva y progresar de manera acelerada.

Argentina fue una de las economías más fuertes a fines del siglo XIX y principios del XX. Con abundantes recursos naturales, buena tierra y una posición geográfica estratégica basaba su modelo de crecimiento en la exportación de productos agrícolas, especialmente carne y grano. Experimentó un gran crecimiento económico y atrajo una considerable inmigración europea. En ese momento, Argentina era vista como una potencia al nivel de EE.UU. y Canadá.

A lo largo del siglo XX comenzó a experimentar una serie de crisis económicas, marcadas por políticas inestables, nacionalizaciones, golpes militares y crisis financieras recurrentes. Tras la Gran Depresión de 1930, adoptó políticas más intervencionistas, rompiendo con su modelo de libre mercado. El Peronismo, a partir de la década de 1940, con políticas de redistribución de la riqueza, controles de precios, subsidios y expansión del gasto público intentaba mejorar la equidad social, pero fomentó la aparición de instituciones extractivas: las élites políticas y sindicales capturaron el poder, y las reformas se orientaron a favorecer a grupos específicos, lo que llevó a un deterioro de la productividad y una mayor dependencia del Estado. La corrupción, el clientelismo y la inestabilidad política generaron un ambiente poco propicio para la inversión y el desarrollo económico sostenible. Argentina tiene hoy una economía estancada, con una crisis de deuda, alta inflación, y una estructura productiva debilitada.

Con la llegada de Javier Milei a la presidencia en 2023, muchos nos preguntamos si Argentina podría estar ante una transformación radical en su modelo económico.

Milei ha promovido una agenda basada en el liberalismo económico y ha prometido desmantelar muchas de las instituciones extractivas que han marcado la política económica del país durante décadas. Entre sus principales propuestas destacan la reducción del tamaño del Estado, la eliminación de regulaciones excesivas, la apertura del comercio y la atracción de inversiones extranjeras. Estas medidas buscan romper con el ciclo extractivo en el que Argentina se ha visto atrapada y fomentar un entorno más inclusivo donde los ciudadanos tengan mayores oportunidades para participar en la economía. La descentralización del poder económico y la promoción de un mercado libre podrían, en teoría, crear un ciclo virtuoso de crecimiento. Pero el éxito de Milei no está garantizado; implementar cambios tan profundos en un país con una larga tradición de intervención estatal es muy complicado. La resistencia de las élites y de parte de la población podría dificultar la transición. Además, estabilizar la economía tras grandes recortes y al mismo tiempo controlar la inflación y reducir la deuda externa son retos dificilísimos.

Por ahora, gracias a la reducción del gasto y a dejar de intervenir en la divisa, han conseguido reducir la prima de riesgo, tener superávit fiscal y reducir la inflación hasta el 3,5%. A cambio, las medidas de ajuste están teniendo un fuerte impacto sobre la población y han sido recibidas con protestas.

Los tres nuevos Premios Nobel argumentan que los cambios paulatinos suelen funcionar mucho mejor que los súbitos, que siempre encuentran una fuerte oposición. Sólo el tiempo nos sacará de dudas.

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Ayer, la Reserva Federal bajó los tipos 50 puntos básicos. Esta decisión inicia un ciclo de bajadas, tras una de las subidas más rápidas de la historia. Las alzas comenzaron en 2022 en un contexto de inflación (llegó al 9%) provocado por la pandemia y las medidas de expansión tomadas entonces, así como por los desequilibrios provocados por la guerra de Ucrania. El inicio de las bajadas obedece a una fuerte desaceleración de la inflación (2,5%) y a una paulatina desaceleración de la economía que aumenta el riesgo de recesión. Si Powell es capaz de evitarla, nos habrá dejado su legado ya que rara vez se ha conseguido esquivar ese escenario tras una fuerte subida de tipos.

¿Por qué bajan tipos si la economía “no está mal”?

Destacamos varios motivos:

- La inflación ha disminuido hasta acercarse al objetivo del 2% de la Fed, registrando un 2,5% en agosto de 2024.

- La desaceleración del mercado laboral: las cifras no son malas, y son mucho mejores que las de Europa, pero muestran una tendencia a la baja. Con una tasa de desempleo del 4,2% y un aumento en el número de desempleados, hay evidencias de que el mercado laboral está perdiendo fuerza, lo que poco a poco podría llevar a una recesión, si la política monetaria sigue siendo restrictiva con unos tipos que continúan muy por encima de la inflación. Además, debemos recordar que la FED tiene un doble objetivo de control de precios y maximización del empleo.

Según Powell, “la economía de EE. UU. está en un buen lugar y nuestra decisión ha sido diseñada para mantenerla ahí”.

- Presiones políticas y sociales: con elecciones presidenciales en noviembre, el contexto político también pudo influir en la decisión, entre otras cosas porque será difícil que puedan volver a bajar tipos durante la última fase de la campaña electoral. Dicho eso, Trump ya ha atacado a Powell diciendo que una bajada de tipos solo se puede deber, o bien a querer ayudar a los demócratas o bien a que la economía está peor de lo que dicen.

Estos temores han movido a la Fed a tomar una postura agresiva para estimular el crecimiento, optando por un recorte de 50 puntos básicos en lugar de los 25 puntos que muchos esperaban, buscando fortalecer el empleo y fomentar el crecimiento económico. La Reserva Federal no suele bajar más de 50 pb en una reunión, salvo que haya un shock exógeno, como el COVID, pero, aunque la decisión ha sorprendido, ha sido una de las ocasiones en que más discrepancias había entre los economistas a la hora de inclinarse por el tamaño de la bajada.

Además, el “mapa de puntos de la FED”, en el que los miembros del Comité plasman sus predicciones, apunta a medio punto más de bajadas antes de final de año y a que el ciclo de bajadas acabe llevándolos al 3%, en línea con las expectativas del mercado.

Reacción de los mercados

La reacción de los mercados a la noticia fue de inmediato positiva, con subidas en los índices bursátiles (S&P 500 +1,1%), pero poco a poco fue perdiendo fuelle y acabó ligeramente en negativo. Lo mismo ocurrió con los tipos a 2 y 10 años y con el euro dólar: volatilidad alrededor de la decisión y hoy niveles muy semejantes a los de ayer. Puede ser una buena noticia, porque algunos estrategas consideraban que, si la FED bajaba 50 pb, el mercado podía reaccionar con temor sobre qué podría estar vislumbrando la FED para tomar una medida tan drástica.

El BCE, se enfrenta a un desafío aún mayor. Con la economía en una situación peor que la de EE. UU. (especialmente Alemania), ha sido más timorato a la hora de bajar los tipos, lo que podría llevar a que el euro se siga apreciando y a crear un problema de exportaciones y crecimiento. Seguimos creyendo que el BCE podría tener que ser mucho más agresivo que lo que nos está diciendo, sobre todo si los datos macro de la zona euro siguen empeorando.

Nuestros fondos y carteras siguen teniendo mucha exposición a tipos de interés, aunque el mercado ya descuenta niveles de tipos muy bajos en poco tiempo. Estamos empezando a bajar la duración, pero muy despacio.

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Las grandes empresas de tecnología, que durante años han sido las estrellas del mercado, están sufriendo una corrección. Desde el 10 de julio, las 7 magníficas han caído un 11%. Mientras que algunas que se habían quedado atrás, como eléctricas, pequeñas compañías o incluso la deuda pública, están rebotando. ¿Estamos viendo un cambio de tendencia? ¿O es una rotación temporal por la falta de liquidez del verano?

La corrección empezó como una puntual rotación de sectores de crecimiento hacia lo más barato, pero parece estar mutando hacia un movimiento de desapalancamiento. Según Morgan Stanley, los hedge funds han reducido su exposición un 7,5% en solo dos semanas. La fuerte apreciación del yen (5% en un par de semanas) parece sustentar este argumento. Como es una divisa con la que es muy barato financiarse, estos fondos suelen utilizarla y, cuando reducen su exposición, reducen su apalancamiento y financiación en yenes comprando indirectamente la divisa y provocando una apreciación de esta.

Frente a la caída de las grandes tecnológicas, las small caps están rebotando con fuerza (desde el 10 de julio, el Russel 2000 de EE. UU. sube un 9%). No está claro si se debe a una rotación o a que están más baratas, a las esperadas bajadas de tipos o a otros motivos.

Las utilities o compañías de servicios públicos (como las eléctricas) no están rebotando tanto, pero se están comportando mejor que el mercado. El índice de la zona euro sube un 2% frente a la caída del 3% del S&P 500 desde el mismo 10 de julio. La bajada de los tipos les beneficia por su apalancamiento y porque se suelen considerar sustitutos de los bonos. Pero también porque los centros de datos que se están construyendo en todo el mundo van a necesitar mucha energía.

La renta fija, por su parte, también está comportándose bien (+1% en las mismas fechas). La posibilidad de que la Fed baje tipos por primera vez tras el verano está empujando a la baja las curvas de tipos y generando una apreciación de los bonos. Aunque también se puede argumentar que podría ser que la deuda está actuando como refugio ante una potencial mayor corrección de las grandes tecnológicas.

Actualmente, es imposible dilucidar de qué se trata. En pleno verano y con una liquidez escasa, lo que hoy es una rotación, podría convertirse fácilmente en una corrección que no sería necesariamente mala. Las tecnológicas han subido mucho muy rápido y para los mercados una corrección que forzase a algunos inversores a realizar beneficios y que permitiese la entrada de dinero nuevo, sería sana. Pero nosotros preferimos seguir teniendo una exposición neutral en bolsa y entre EE.UU. y Europa. Un entorno de crecimiento positivo con inflación y tipos a la baja y unos beneficios razonables es positivo a priori para los mercados.

Tenemos claro que nuestro posicionamiento es razonable en este contexto. Tanto si es una rotación como si es el inicio de una corrección seria, estamos posicionados en activos que deberían comportarse bien ante una caída mayor de la tecnología o de las bolsas en general. En concreto, en el caso de la renta fija tenemos mucha duración o sensibilidad a tipos. Mientras que en renta variable tenemos una exposición a tecnología equivalente a la del índice, nuestras apuestas son las small caps americanas y las industrias más sensibles a tipos: utilities, infraestructuras, real estate y transición energética.

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Actualmente hay más de ocho millones de puestos de trabajo vacantes en EE. UU., pero solo hay más de seis millones de desempleados. Incluso si todos los desempleados encontraran trabajo, aún quedarían millones de puestos sin cubrir. ¿Esto quiere decir que hay pleno empleo en EE. UU. y que seguirá habiendo presión salarial? No está tan claro.

Según el último informe, la tasa de desempleo aumentó hasta el 4%. En parte, esto se debe a que cada vez hay más americanos con múltiples trabajos a tiempo parcial, es decir, tienen un segundo (o incluso un tercer) trabajo, lo que eleva el número de nóminas, sin incrementar el número de personas empleadas.

Pero el motivo más relevante para el desajuste de los datos es que la población activa ha caído desde el COVID. Si fuera la misma que en febrero de 2020, habría dos millones más de trabajadores disponibles para cubrir los puestos vacantes. En concreto, la población ha caído por diversos motivos: jubilación anticipada de parte de la generación del baby boom durante la pandemia; disminución de la población activa de milenials y la generación Z por una búsqueda de mejores beneficios y flexibilidad laboral; desajuste entre las habilidades de los trabajadores y los requisitos de los empleos, especialmente en sectores tecnológicos; y aumento del burnout y la renuncia de trabajadores agotados por la sobrecarga laboral.

En definitiva, la combinación de una menor fuerza laboral y el cambio de costumbres entre los trabajadores ha creado una escasez de mano de obra. Según el último informe de empleo, el número de trabajadores a tiempo completo disminuyó en 625.000, la mayor caída desde diciembre de 2023. En cambio, el número de trabajadores a tiempo parcial aumentó en 286.000. Así, mientras que en 1968 solo el 13,5% de los empleados estadounidenses eran trabajadores a tiempo parcial, hoy el 17,4% lo es, lo que hace ver el cambio estructural que está sufriendo EE. UU. en su mercado laboral.

No obstante, también es cierto que los datos muestran que, durante las recesiones, se produce un aumento significativo del empleo a tiempo parcial mientras que el empleo a tiempo completo disminuye. Las empresas tienden al empleo a tiempo parcial como una forma de ajustar sus costes laborales y mantener cierta flexibilidad. Además, algunos trabajadores optan por aceptar empleos a tiempo parcial cuando no pueden encontrar trabajos a tiempo completo o suman dos trabajos a tiempo parcial en lugar de uno completo.

Asimismo, otro motivo de lo que está ocurriendo es la Uberización de la economía. Actualmente, cualquier persona de EE. UU. puede organizarse día a día (y sobre la marcha) su vida laboral: puede tener un trabajo a tiempo parcial que termine a las 5 de la tarde y complementarlo con unas horas de trabajo en UBER, Glovo, ingresos por un canal de YouTube, un blog o ingresos de criptomonedas. Por tanto, hay cierta sustitución de trabajos a tiempo completo por una suma de trabajos parciales.

En resumen, el aumento del empleo a tiempo parcial suele producirse en momentos de deterioro económico, pero también como un cambio estructural. Por eso, no está claro que la actual falta de trabajadores a tiempo completo vaya a producir mucha presión salarial ni a frenar las bajadas de tipos de la FED.

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En su última reunión de política monetaria (del miércoles 12 de junio), la Reserva Federal (FED) mantuvo sin cambios los tipos de interés. Ahora sólo espera entre uno y dos recortes de 25 puntos básicos en 2024. Lo pudimos ver reflejado en las proyecciones que hace cada miembro del Comité de la FED, los famosos dots. Es un cambio significativo respecto a la reunión de marzo, cuando la media de dichos puntos anticipaba tres bajadas.

Pero ayer también tuvimos buenas noticias porque se publicó un buen dato de inflación en EE. UU. Cayó a un 3,3% interanual y la subyacente, a un 3,4%, ambos una o dos décimas por debajo del dato anterior y de lo previsto. Aunque los precios siguen por encima del objetivo del Banco Central (y de los precios de la zona euro), la evolución es positiva y así lo interpretaron los mercados, con bajadas en la TIR de la deuda pública y subidas de la bolsa: un nivel más bajo de inflación puede permitir a la FED recortar tipos más rápido de lo que están diciendo que lo harán. El mensaje de la FED de que actuarán en función de los datos es clave, porque es posible que baje más rápido de lo que se espera.

El concepto de Owners` Equivalent Rent (OER, estimación de los propietarios de por cuánto alquilarían su casa) es un componente fundamental del IPC en EE. UU., ya que representa el 27% de la cesta de consumo del IPC y un 36% considerando el alquiler tradicional). Como su nivel actual está muy por encima del IPC (5,6% vs 3,3%), su evolución va a ser clave: como es una media anual, sabemos que va a seguir bajando y como pesa mucho en el índice y es una cifra más alta, hoy supone en la práctica más de un 40% del IPC. La velocidad a la que la inflación pueda volver al objetivo del 2% es incierta, pero dependerá en gran medida de este indicador.

También debemos tener en cuenta que el alquiler de vivienda no está incluido en el IPC de la zona euro. Esto, en gran medida, es lo que está provocando que la inflación sea más alta en EE. UU. que en la zona euro y tiene consecuencias a este lado del Atlántico.

En resumen, el buen dato de inflación en EE. UU. es positivo para la macro y los mercados, y la decisión de la Fed de ser data dependent en su política monetaria futura es clave porque el Owners´ Equivalent Rent debería empujar a la baja los precios en EE. UU. facilitando el trabajo al Banco Central.

El BCE ha empezado a bajar los tipos antes que la FED, pero no los puede bajar mucho más que ellos porque provocaría una caída del euro. Pero si la inflación cae en EE. UU., como prevemos, ambos bancos centrales tendrían vía libre para bajar los tipos en 2024 más de lo que esperan los mercados.

Mientras tanto, nosotros mantenemos una importante exposición a tipos en nuestros fondos, porque creemos que es cuestión de tiempo que las curvas empiecen a descontar una senda más clara de bajadas.

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