Los mercados mantienen el tono positivo: Carta trimestral de Mutuactivos
- 14 julio, 2023
Los mercados de capitales mantienen el tono positivo que venimos disfrutando desde comienzos del año, con subidas generalizadas en la mayoría de los activos financieros.
Aunque los tipos de interés han seguido subiendo y la mayoría de los indicadores adelantados apuntan a una fuerte desaceleración de la economía, los mercados se decantan por un escenario de aterrizaje suave, en el que el crecimiento y la inflación se moderarían, y se evitaría la temida recesión.
En este contexto, los activos de renta fija muestran un comportamiento positivo durante el primer semestre del año. Los activos más cortos, porque su rentabilidad se va actualizando a medida que los tipos suben, y su alto carry1 permite absorber el impacto negativo de las últimas subidas de tipos en los precios. Los más largos, porque la fuerte inversión de la curva, que descuenta tipos de interés más bajos en el futuro, favorece las posiciones de mayor duración.
La deuda privada se beneficia, además, del estrechamiento de los diferenciales de crédito. De este modo, mientras a cierre del primer semestre la renta fija global2 acumula una rentabilidad del 1,66%, el crédito de grado especulativo europeo3 acumula un 4,79%.
Por su parte, las bolsas mundiales cierran el semestre con una revalorización media de casi el 14%4. Si durante el primer trimestre el mejor comportamiento correspondió a las bolsas europeas, que se beneficiaron de la mejora de expectativas económicas tras la reapertura china y la caída de los precios de la energía, en el segundo trimestre las estrellas del mercado han sido el Nasdaq, que vive un momento de euforia vinculado al desarrollo de la inteligencia artificial (IA), y el Nikkei japonés, que se ha convertido en la nueva gran historia de reestructuración. Estos dos índices se han revalorizado un 13% y un 18%, respectivamente, durante el último trimestre, y ya acumulan un 32% y un 27% en el año.
Este movimiento de las bolsas ha estado muy concentrado en las compañías de mayor capitalización y, en particular, en las FAGMNA5, que en 2023 se han revalorizado un 58% de media, lideradas por Nvidia (+189%) y Meta (+138%).
El rally de estas seis compañías, que colectivamente superan ya los 10 billones (millones de millones) de capitalización, explica el 75% de la subida del Nasdaq, el 70% de la subida del S&P 500 y casi el 50% de la subida del MSCI World. En el otro extremo, los bancos regionales americanos, el sector inmobiliario, los sectores ligados a las materias primas y, en general, las compañías de baja capitalización muestran un comportamiento notablemente más flojo, con caídas bastante abultadas en algunos casos.
En cuanto a las divisas, aunque la cotización del dólar contra el euro ha estado relativamente estable, las principales monedas asiáticas, el yen y el yuan, se han depreciado con fuerza, cayendo un 11% y un 7%, respectivamente. Por último, hemos visto caídas importantes en los precios de la energía y materias primas más expuestas al ciclo, mientras que el oro se aprecia más de un 5%.
Aunque prácticamente todos nuestros fondos están en positivo en lo que va de año, su comportamiento relativo varía en función de su tipología. Nuestros productos de renta fija destacan claramente frente a sus índices de referencia y principales competidores. La positiva evolución de los diferenciales de crédito y la acertada gestión de la duración explican este buen desempeño.
Además, la normalización en la correlación entre los tipos de interés y las primas de riesgo6 reduce la volatilidad y mejora el comportamiento de las carteras. Dentro de este grupo, destacaría la evolución de Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI, que en su primer trimestre de vida ha logrado una rentabilidad del 4,6%. Este fondo se lanzó a mediados de marzo para aprovechar la oportunidad generada por las caídas en la deuda subordinada del sector financiero, tras las intervenciones del Silicon Valley Bank y Credit Suisse. A pesar de este buen comportamiento inicial, la cartera de este fondo sigue teniendo muy buenas perspectivas a medio plazo, con una TIR estimada no garantizada que supera el 7%.
Del otro lado, en los productos mixtos y de renta variable el resultado es, en general, menos satisfactorio. En retrospectiva, nuestra visión cauta del entorno macroeconómico nos ha llevado a mantener un sesgo defensivo en un año que está siendo muy positivo para los mercados. Entre los productos de renta variable que mejor se están comportando, hay que destacar a Mutuafondo Tecnológico FI, que se revaloriza un 41,62% en el año, batiendo al Nasdaq 100 en casi 5 puntos porcentuales gracias a una muy buena selección de valores.
El buen comportamiento del empleo y el exceso de ahorro embalsado durante la pandemia hacen que la economía continúe creciendo, apoyándose, sobre todo, en la demanda de servicios. Todos los sectores relacionados con el ocio o el lujo se están beneficiando de lo que algunos han denominado “la venganza de los consumidores”, que tras dos años de restricciones han decidido tirar la casa por la ventana y darse algún que otro capricho. Sin embargo, las perspectivas a medio plazo son menos halagüeñas.
A pesar de que la inflación muestra una clara tendencia a la baja, favorecida por la caída de los precios de la energía y los fletes7, y de que las expectativas de inflación a medio plazo se mantienen ancladas en torno al 2,5%, los bancos centrales mantienen un tono hawkish, indicando que seguirán subiendo los tipos de interés hasta haber conseguido vencer a la inflación (incluso si esto nos lleva a una recesión).
Ahora mismo las curvas descuentan que la Fed y el BCE seguirán subiendo los tipos de interés hasta alcanzar el 5,5% y 4%, respectivamente, en los próximos meses. El brusco cambio en la política monetaria que estamos viviendo desde hace un año está generando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras, lo que se traduce en menor acceso al crédito y mayores costes de financiación para las familias y empresas.
Es casi impensable que esto no tenga un impacto relevante en el consumo y la inversión. Prácticamente todos los indicadores adelantados de actividad económica, como el ZEW8, el ISM o la pendiente de las curvas de tipos, por mencionar solo algunos, apuntan a que vamos a entrar en una fase de fuerte caída en la actividad, particularmente en el sector industrial. También empezamos a ver algunos síntomas de debilidad en el empleo. El ISM manufacturero de junio ya indica que las compañías americanas piensan reducir su ritmo de contrataciones y, aunque el número de despidos se mantiene excepcionalmente bajo, las cifras de horas trabajadas o ganancias horarias parecen confirmar esta tendencia.
El caso europeo es aún más preocupante porque Alemania, principal motor económico de la Eurozona, lleva dos trimestres en situación de recesión, y su modelo industrial, dependiente de la energía barata de Rusia y de la demanda de China, parece estar en entredicho en un mundo más polarizado desde el punto de vista político. Ya hemos comentado en otras ocasiones que, a largo plazo, la evolución de las bolsas depende, fundamentalmente, de la evolución de los beneficios empresariales.
Si, como todo parece indicar, nos dirigimos a una fase de desaceleración económica, sería razonable esperar un menor ritmo de crecimiento de beneficios, sobre todo en un mundo de menor inflación y mayores costes salariales y financieros. De hecho, si llegásemos a entrar en recesión, no sería raro ver caídas de los beneficios del entorno del 20%.
Sorprendentemente, las expectativas de beneficios para el S&P500 todavía apuntan a un crecimiento anual superior al 10% en los próximos tres años10, un nivel que se sitúa incluso por encima de la tendencia de largo plazo (7%).
Por otro lado, a corto plazo, la cotización de las bolsas es muy dependiente del nivel de los tipos de interés y de las primas de riesgo. Esta última refleja el exceso de rentabilidad sobre la de la deuda pública que el mercado le exige a una inversión que, como la renta variable, está sujeta a cierto grado de incertidumbre y volatilidad.
A cierre del primer semestre, y utilizando las estimaciones de consenso para 2023, la bolsa americana cotiza a un múltiplo de 20 veces beneficios. Esto supone una rentabilidad implícita del 5% y una prima de riesgo del 1,15% respecto al bono americano a 10 años, que ofrece una rentabilidad del 3,85%. Esta prima de riesgo está casi dos puntos porcentuales por debajo de la media histórica de largo plazo,
que ronda el 3%.
En conclusión, ya sea porque las estimaciones de beneficios son excesivamente optimistas o porque la prima de riesgo es excesivamente baja, no parece que la bolsa americana cotice a niveles muy atractivos en la actualidad. Siguiendo con la bolsa americana, sin duda, una de las compañías que más ha dado que hablar en lo que llevamos de 2023 es Nvidia, que en el primer semestre del año se ha revalorizado un 189%, superando la barrera del billón de dólares de capitalización bursátil.
Esta compañía, que tiene su sede social en Santa Clara, a pocos kilómetros de la del Silicon Valley Bank, el banco que hizo tambalear a los mercados hace solo unos meses, lleva años dedicada al diseño de microprocesadores para tarjetas gráficas (GPU). Las GPU aumentan muy notablemente la capacidad de cálculo de los ordenadores, lo que mejora enormemente la experiencia de usuario en ciertas aplicaciones muy intensivas en computación, como los videojuegos.
El repunte en el precio del Bitcoin a partir de 2016 generó un incentivo económico para invertir en la “minería” de esta criptodivisa. Esta es una actividad que, al estar basada en la resolución de un problema matemático de creciente complejidad, requiere una gran capacidad de cómputo, y esto hizo que muchos de los chips de Nvidia se empezasen a utilizar para esta actividad.
Más recientemente, la entrada en escena de ChatGPT, la primera aplicación de inteligencia artificial de éxito comercial, ha supuesto el espaldarazo final para Nvidia. Simplificando mucho, ChatGPT es una herramienta que responde a las preguntas del usuario utilizando un modelo generativo basado en el machine learning o aprendizaje automático. Este proceso requiere una ingente capacidad de cómputo, lo que ha vuelto a poner el foco en los chips de nuestra protagonista.
Todavía es pronto para saber cómo será el desarrollo de la IA y su impacto en la sociedad, pero cada vez son más las empresas que están anunciando que destinarán recursos a lo que podría ser una tecnología tan transformativa como en su día lo fue internet. E igual que hace 150 años los mayores beneficiados de la fiebre del oro de California no fueron los mineros, sino los que les proveían de herramientas, tiendas de campaña o ropa, como Levi Strauss, el mercado apuesta ahora que serán compañías como Nvidia las que más se beneficien de este nuevo fenómeno.
Desde enero de este año, la capitalización bursátil de Nvidia ha aumentado en más de 686.000 millones de dólares, aproximadamente lo que capitaliza todo el IBEX35. Teniendo en cuenta que el margen medio histórico de esta compañía ronda el 30%11, podríamos aproximar que el mercado está descontando que la IA va a generar un aumento de sus ventas de, aproximadamente, 2,28 billones de dólares12.
De momento la compañía ha guiado que en su próximo año fiscal (2024) espera facturar 42.000 millones, lo que supone un incremento del 55% de sus ingresos. El día del anuncio la acción subió un 25% en bolsa. Como era de esperar, el precio objetivo de consenso ha seguido al precio de la acción13, porque ningún analista con algo de experiencia se va a poner en contra del mercado. Pero la valoración es muy exigente y, seguramente, no del todo racional.
Nosotros creemos que quizás tenga más sentido jugar la IA a través de los proveedores de Nvidia, como Taiwan Semiconductor o ASML. A fin de cuentas, Nvidia depende de estas dos compañías para fabricar sus chips, y sus cotizaciones, que históricamente se han movido en sintonía, no han reaccionado de igual manera. Dado este panorama, de mayores tipos de interés, menor crecimiento económico y valoraciones exigentes para los índices de renta variable, nuestro posicionamiento sigue siendo relativamente defensivo. Habiendo opciones de inversión que permiten obtener buenas rentabilidades sin arriesgar, no parece que tenga sentido hacer apuestas muy agresivas.
Seguimos pensando que la renta fija ya ofrece una buena propuesta de valor desde el punto de vista del retorno ajustado por riesgo. Por poner un ejemplo, una cartera de renta fija en euros a 5 años, que combine un 85% en deuda corporativa de alta calidad y un 15% de deuda más especulativa, pero bien seleccionada, ofrece una rentabilidad anual, a vencimiento, del entorno del 4,5%.
Teniendo en cuenta que la inflación esperada para la zona euro a ese plazo ronda el 2,5%14, la rentabilidad real implícita se situaría en el 2%, cifra que no está nada mal en términos históricos.
La correlación negativa entre tipos de interés y primas de riesgo de crédito, junto con una visión bastante cauta del ciclo económico, nos han llevado a ir aumentando, de manera paulatina, la duración de tipos de las carteras. Pensamos que, si la economía se resiente y las primas de riesgo aumentan, la duración amortiguará parte del movimiento. Es lo que viene ocurriendo durante todo el año.
Cualquiera de nuestros fondos de renta fija, desde los más conservadores, como Mutuafondo Dinero, FI, hasta los más agresivos, como Mutuafondo Renta Fija Flexible, FI, pueden ser buenas opciones para aprovechar el nuevo contexto de tipos.
Nos sigue gustando la deuda subordinada, particularmente la del sector financiero. Las intervenciones de SVB y Credit Suisse han generado una ampliación de las primas de riesgo en este activo y pensamos que aquí todavía hay una oportunidad. Aunque un deterioro de la actividad económica llevará aparejado, de manera ineludible, un aumento de la morosidad, la normalización de los tipos de interés tiene un efecto muy positivo en la rentabilidad de la banca.
En renta variable, aunque nos parece que la bolsa americana no está particularmente barata, seguimos viendo muchas oportunidades de inversión. Pensamos que, a medio plazo, el sector de las compañías ligadas a la transición energética tiene mucho potencial. Europa tiene mucho por hacer si quiere transformar su modelo energético, más ahora que Rusia no es una fuente fiable de suministro de gas. El impulso fiscal necesario para llevar a cabo esta transición va a generar buenas oportunidades de negocio para aquellas compañías que estén bien posicionadas. Además, esperamos una consolidación del sector, que estamos tratando de jugar invirtiendo en compañías como Grenergy.
También seguimos viendo valor en algunas compañías inmobiliarias que, como Colonial, se han visto excesivamente penalizadas por asociación al resto del sector, cuando cuentan con activos de mayor calidad y están mucho menos expuestas al cambio en el contexto de tipos de interés.
Por último, aunque hay otras, estamos apostando por ideas de restructuración, como Cellnex. Cellnex es una compañía que se dedica a la gestión de infraestructuras para telecomunicaciones. Aunque inicialmente fue una filial de Abertis que se dedicaba a la gestión de la red de TDT en España, la esencia del negocio actual tiene su origen en 2012, cuando adquiere una parte de la red de torres de telefonía móvil de Telefónica.
Su modelo de negocio es relativamente sencillo. Como en una torre de telecomunicaciones hay cabida para las antenas de varios operadores, no tiene sentido que cada uno tenga su propia torre.
Pero dado que, por cuestiones estratégicas, ningún operador estaría dispuesto a colocar sus antenas en la torre de un competidor, las sinergias de costes solo son posibles si el dueño de las torres es una empresa independiente. Este es el caso de Cellnex, en Europa y de American Tower, en EE.UU.
Desde sus orígenes ha ido creciendo con rapidez, principalmente a base de adquisiciones, y buena parte de ese crecimiento se ha financiado con deuda. El alto nivel de endeudamiento resultante la situó en una posición muy expuesta a la subida de los tipos de interés. Esto explica la caída del 50% en la acción desde los máximos de 2021 a los mínimos de 2022.
Lo bueno es que la compañía tiene muchas palancas para reducir ese endeudamiento y ya se ha puesto a trabajar para recuperar la normalidad. El primer paso, que es recuperar el rating de investment grade, parece bastante factible. La entrada en el accionariado de un activista experto en el negocio de infraestructuras como es TCI y los recientes cambios en el equipo de gestión y en el consejo nos dan bastante confianza en este sentido.
Entre tanto, según nuestros cálculos, Cellnex cotiza a una rentabilidad implícita que ronda el 9% y, aunque sean solo rumores, la caída en su cotización parece haber despertado el interés de American Tower. Cellnex es una de las apuestas más importantes de nuestras carteras de renta variable
en Europa.
Y con esto acabo. Espero que esta carta haya sido de su interés y, una vez más, les agradezco la confianza que depositan en Mutuactivos.
Atentamente,
Emilio Ortiz
Director de Inversiones