Carta trimestral de Mutuactivos
- 20 julio, 2021
Cerramos el primer semestre de 2021 con rentabilidades muy positivas en los mercados de renta variable y negativas, en general, para los de renta fija y monetarios. Las bolsas mundiales acumulan una ganancia del entorno del 14% en euros, con los sectores más cíclicos, los más favorecidos por la recuperación de la economía tras la pandemia, como la banca, los sectores industriales o los ligados al consumo discrecional, liderando el movimiento. Esta mayor exposición cíclica ha favorecido particularmente a las bolsas europeas (+16%, con dividendos, en el semestre) que, por primera vez en varios años, baten a la bolsa americana (+15%), lastrada por el mayor peso en sectores de crecimiento (tecnología, principalmente) y la apreciación del dólar. El Ibex 35, que a principios de año lideraba la tabla, favorecido por su mayor exposición al sector bancario, cierra el semestre en un 11%, frenado por el repunte de la variante delta del Covid y los escándalos corporativos.
El repunte de la actividad económica y de las expectativas de inflación, que ya comentamos en ocasiones anteriores, ha derivado en un aumento de la rentabilidad de los bonos y, en consecuencia, una caída generalizada en los precios. Este movimiento ha afectado más a la deuda pública, que acumula pérdidas de casi el 3% durante el año, que a la deuda corporativa. Esta última que, aunque perjudicada por el alza de tipos, se ha beneficiado la contracción de las primas de riesgo como derivada del menor riesgo de impago que, en lógica, acompaña a la recuperación económica.
Para la gestora, el crecimiento económico y los bajos tipos de interés invitan a pensar que el proceso de concentración debería continuar.
Rentabilidades satisfactorias en nuestros fondos y nuevos lanzamientos.
El comportamiento de nuestros fondos durante el primer semestre de 2021 ha sido, en general, satisfactorio. Ganamos dinero en los productos de renta fija en un año en que los índices de renta fija arrojan importantes pérdidas. Nuestros productos de renta variable se están comportando en línea con sus objetivos, y en los productos mixtos vamos ligeramente por detrás de los índices de referencia, pero habiendo asumido menos riesgo. Aunque el corto plazo es importante, en Mutuactivos invertimos teniendo en cuenta las expectativas de rentabilidad a largo plazo, tratando de abstraernos del ruido de mercado. Históricamente, esto es lo que mejor resultados nos ha dado y seguramente explica por qué Mutuactivos es la gestora independiente con mayor número de fondos en la categoría Cinco Estrellas por Morningstar de España.
Seguimos trabajando para mejorar nuestra oferta de productos. Durante el primer semestre hemos lanzado un nuevo fondo temático de renta variable, Mutuafondo Transición Energética FI; una nueva cartera de gestión discrecional de fondos de inversión, Mutuactivos Aporta Futuro; y un nuevo producto de renta fija subordinada, Mutuafondo Bonos Subordinados IV FI, para reemplazar al primero de la saga, que vence ahora tras cinco años en los que acumula una rentabilidad anualizada de casi el 5%.
Inflación y tipos. ¿Por qué ha caído la rentabilidad del bono americano?
Quizás lo más llamativo del segundo trimestre ha sido la reacción del mercado de deuda a unos datos de inflación que han superado, con mucho, las expectativas. A finales de marzo, el consenso de mercado apuntaba a que la inflación americana alcanzaría el 2,9% durante el trimestre, para después bajar de manera paulatina a medida que la base de comparación interanual se normalizaba. La inflación esperada a 10 años en los EE.UU. se situaba en el 2,50%. Con estas expectativas, el bono americano a 10 años cotizaba al 1,74%, algo que, de por sí, llama bastante la atención, porque supone que los inversores están aceptando una rentabilidad real negativa del -0,76% a 10 años.
Sin embargo, la realidad es que los datos de inflación han sido muy superiores a lo previsto. El IPC americano fue del 4,2% y 5,0%, respectivamente, en los meses de abril y mayo, obligando a la FED a revisar sus expectativas de inflación (PCE) del 2,4% al 3,4% para 2021. Sin embargo, y aquí está la verdadera sorpresa, la rentabilidad del bono americano se sitúa ahora en el 1,47%, 27 puntos básicos por debajo de donde cerró el mes de marzo.
¿Cómo es posible que con estos datos de inflación muy por encima de los esperados, los más altos en 30 años, que han forzado un ajuste al alza en las expectativas de inflación de la propia FED, y con una economía creciendo al 7%, la rentabilidad del bono haya caído en vez de subir? La explicación más repetida es el excesivo posicionamiento inversor: demasiadas posiciones cortas que apostaban por un repunte aún mayor de las rentabilidades. Ante la falta de continuidad del movimiento, se dispara el cierre de cortos que presiona los precios y, en consecuencia, genera una caída de la rentabilidad. Es algo similar a lo que ocurre en la bolsa, cuando una empresa cae tras publicar buenos resultados, pero sin conseguir batir las altas expectativas del mercado. No hay comprador marginal y la acción cae.
Lo que sí es cierto es que esta reacción del mercado de bonos parece darle la razón, de momento, a la FED. Como otros bancos centrales, el banco central americano sigue insistiendo en que la inflación es transitoria y, por lo tanto, no hay motivos para endurecer la política monetaria. Y esto es bueno para los activos de riesgo y, en particular, para la bolsa, en tanto en cuanto mejora su atractivo relativo frente a los bonos y da soporte a las valoraciones.
Pulso del mercado. Escasa repercusión de las caídas masivas en criptodivisas.
En la última carta trimestral, comentábamos algunos comportamientos del mercado que podrían estar indicando excesiva complacencia y, por tanto, mayor riesgo de correcciones en el corto plazo. Aunque las bolsas siguen marcando máximos y algunos de los indicadores clásicos de aversión al riesgo, como la encuesta de Investor’s Intelligence, la ratio put-call, o la volatilidad (VIX), indican niveles de euforia, también es cierto que algunas de las burbujas que comentábamos se han ido eliminando sin que, hasta ahora, esto haya tenido impacto significativo en los mercados.
Así, por ejemplo, la fuerte caída del Bitcoin y otras criptodivisas ha pasado casi desapercibida para los mercados, a pesar de que han perdido prácticamente un 50% desde los máximos de abril. Esto supone una pérdida en capitalización de casi un billón de dólares (un trillón anglosajón), equivalente al 70% del PIB español.
Esta aparente falta de repercusión quizás se deba a que los inversores en criptodivisas no invierten en los mercados tradicionales y, por lo tanto, no se ven forzados a vender acciones o bonos para cubrir sus pérdidas en Bitcoin. Pero también podría deberse a que en este contexto de abundancia de liquidez, donde los bancos centrales siguen comprando bonos en cantidades ingentes cada día, un billón de dólares sea una cantidad poco significativa.
A corto plazo, el mercado va a seguir muy pendiente de la evolución de los tipos de interés, pero no parece que vaya a haber grandes cambios en la política monetaria hasta la reunión de la FED en Jackson Hole, a finales de agosto. La temporada de resultados que comienza ahora no debería generar grandes sorpresas. La comparativa interanual es tan fácil pero, al tiempo, tan imprevisible que, seguramente, los resultados empresariales van a ser muy buenos. Otra cosa distinta será si el mercado los compra o los vende…
Facebook se une al club de los trillionarios.
Hablando de trillones, Facebook se acaba de convertir en la quinta empresa de la historia, tras Apple, Alphabet (la matriz de Google), Microsoft y Amazon, en superar esa barrera en términos de capitalización bursátil. Estas cinco empresas (las FAAMG) suponen ya el 23% de la bolsa americana, el 13% de la bolsa mundial y unas doce veces el IBEX.
El mercado estima que en 2022 ganarán conjuntamente más de 300.000 millones de dólares, que se sumarán a otros tantos que ahora mismo tienen en liquidez. Una pena que ninguna sea europea. Nosotros tenemos posiciones relevantes en acciones de Facebook y Alphabet en varias carteras y el gestor de Mutuafondo Tecnológico FI que, por cierto, es un fondo de inversión al que acabamos de transformar en un fondo de gestión directa, las sigue viendo baratas.
Posicionamiento. Oportunidades en renta variable y deuda híbrida corporativa.
En general, seguimos viendo pocas oportunidades en el mundo de la renta fija. Con las expectativas de inflación a 10 años en el 2,5% y 1,5% para EE.UU. y la Eurozona, respectivamente, no parece que invertir en deuda pública al 1,5% y -0,20% sea una gran oportunidad. Esto no implica que no se pueda ganar dinero invirtiendo en renta fija pero, claramente, es necesario recurrir a la gestión activa. Por poner un ejemplo, nuestro fondo de renta fija más global, Pareturn Mutuafondo Global Fixed Income, acumula una rentabilidad superior al 2% en el año gracias a la buena gestión realizada.
Sí vemos valor en términos relativos en la deuda híbrida corporativa. Es un mercado muy de nicho que, por factores técnicos, ofrece todavía un buen equilibrio entre rentabilidad y riesgo. De ahí que estemos sacando un nuevo fondo para aprovechar esta oportunidad. En renta variable, seguimos con nuestras apuestas por la transición energética, por un lado, y por la vuelta a la normalidad, por otro. Como ya las hemos comentado en varias ocasiones, no vamos a abundar más en el tema.
También creemos que este contexto de crecimiento económico y bajos tipos de interés puede favorecer la consolidación corporativa y el lanzamiento de OPAs. En lo que va de año hemos recibido tres OPAs en España (Euskaltel, Naturgy y Solarpack) y tenemos motivos para pensar en que este proceso debería continuar. Con el coste de financiación en mínimos históricos, para un grupo industrial que controla compañías cotizadas, no hay operación más rentable y segura que recomprar sus minoritarios, sobre todo si cotizan a valoraciones deprimidas (y la empresa no está excesivamente apalancada).
Para un fondo de private equity o un SPAC, que acaba de “levantar” miles de millones de capital y necesita invertirlo, la oportunidad es parecida. En ese caso se le llama LBO (Leveraged Buy Out), pero la jugada es similar.
El caso de Naturgy, como ejemplo.
Naturgy (la antigua Gas Natural) pagó en 2020 un dividendo de 1,40 euros por acción. IFM, un reputado fondo de infraestructuras australiano, está ofreciendo comprar hasta un 22,69% de Naturgy a un precio de 23 euros (una prima del 24% respecto
a la cotización del día anterior al anuncio). Si, como parece, la operación tiene éxito, IFM estará invirtiendo 5.000 millones en esta compañía.
Asumiendo un dividendo estable, al precio de la oferta IFM recibirá una rentabilidad por dividendo algo superior al 6%. Esto le va a suponer un ingreso en dividendos de, aproximadamente, 300 millones al año. Asumiendo que IFM, que tiene grandes recursos económicos, financia esta operación al 50% y que el coste de financiación medio es de Euribor + 300 puntos básicos, el coste financiero de esta deuda, después de impuestos, rondará los 56 millones al año (2500 x 3% x 75%). Por lo tanto, el beneficio anual neto de gastos financieros de IFM en esta operación, bajo estos supuestos, debería rondar los 244 millones. En una inversión neta de 2.500 millones esto supone una rentabilidad (apalancada) del 9,76% sobre el capital invertido.
Con el bono español a 10 años al 0,40%, no parece una mala operación.
Apostar a lo que otros puedan hacer o dejar de hacer siempre tiene riesgo, así que nosotros solo invertimos en compañías como Euskaltel, Naturgy o Solarpack porque vemos que tienen un potencial a largo plazo. La experiencia nos dice que, si nosotros lo vemos, otros también lo estarán viendo y, antes o después, se lanzarán a comprar nuestras acciones, pagándonos una prima para obtener el control.
Sin más, esperando que esta carta haya sido de su interés y que pasen un buen verano, me despido hasta la próxima ocasión.