Carta trimestral de Mutuactivos
- 08 julio, 2024
Estimados inversores:
Los mercados de capitales mantienen el tono positivo que venimos disfrutando
durante los últimos meses.
Las bolsas mundiales acumulan ganancias del entorno del 12% lideradas por los grandes índices americanos, el S&P 500 y el Nasdaq 100, que ganan un 15% y un 17%, respectivamente, durante el primer semestre. También es destacable el buen comportamiento de la bolsa japonesa que se revaloriza un 18% favorecida por la depreciación del yen. El Eurostoxx 50 y el IBEX35 se quedan algo por detrás, con ganancias del 11%. A la cola de los mercados tenemos a los índices de compañías de pequeña capitalización, como el Russell 2000, y a las bolsas chinas y francesa, que no superan el 2%.
Uno de los aspectos más llamativos del comportamiento de las bolsas en los últimos trimestres es la alta concentración de los retornos. Las seis mayores compañías del mundo por capitalización, Microsoft, Apple, Nvidia, Alphabet, Amazon y Meta, que colectivamente representan ya más del 20% del valor de la bolsa mundial, explican el 50% de su rentabilidad en lo que va de año. Solo Nvidia, que se ha revalorizado un 150% en el periodo, aporta una cuarta parte del resultado total.
Excluyendo a estas “Seis Magníficas”, a alguna otra tecnológica que también se está beneficiando del boom de la inteligencia artificial (como Broadcom o ASML), y a un par de farmacéuticas (Eli Lilly y Novo Nordisk), que parecen haber encontrado la solución mágica para el tratamiento de la obesidad, los resultados son bastante más modestos y pintan un panorama muy distinto. De hecho, la rentabilidad media de los valores que constituyen el MSCI World es de solo un 2,68%.
Por el lado de la renta fija, cabe destacar la divergencia de comportamiento entre la deuda pública y la deuda privada. La primera cierra el trimestre con ligeras pérdidas, consecuencia del repunte en los tipos de interés que venimos experimentando desde comienzos de año.
El buen comportamiento del consumo, sobre todo el relacionado con el ocio, hace que la economía esté resistiendo mejor de lo que se esperaba y esto, junto con unos datos de inflación que todavía se sitúan por encima de los objetivos de los bancos centrales, ha contribuido a una reducción en las expectativas de bajadas de tipos de interés, haciendo que las curvas se desplacen al alza en ambos lados del Atlántico. Y mayores tipos de interés implican menores precios para los bonos.
En el caso de Europa hemos visto, además, una fuerte ampliación de la prima de riesgo francesa, tras la convocatoria de elecciones a la Asamblea Nacional. Al mercado le preocupa la posibilidad de un gobierno de corte populista que aumente el ya abultado déficit fiscal galo. El diferencial de la deuda francesa contra la alemana ha aumentado en torno a 35 puntos básicos en la segunda mitad de junio, arrastrando también a las primas de riesgo española e italiana, aunque, de momento, sin grandes consecuencias.
La deuda privada, sin embargo, acumula resultados positivos favorecida por su mayor devengo y este mejor entorno macroeconómico, que favorece la rentabilidad de las empresas y reduce el riesgo de impagos.
El dólar mantiene su trayectoria alcista favorecido por el alto diferencial de tipos de interés en EE.UU. frente a otras divisas, y, en particular, frente al yen, que se ha vuelto a convertir en la principal fuente de financiación del “carry trade” (1).
El oro también se aprecia de manera significativa (+13% en el año) y ello a pesar de la subida del dólar y de los altos tipos de interés reales. Posiblemente la explicación esté en la acumulación de reservas de este metal por parte de bancos centrales y, en particular, del Banco Central de China, que está tratando de reducir su dependencia de la divisa americana.
2024 está siendo un año muy bueno para Mutuactivos. Seguimos creciendo a buen ritmo y, gracias a la confianza depositada por nuestros clientes, ya hemos superado la barrera de los 13.000 millones de euros en activos bajo gestión
Como comentaba en mi anterior carta, 2024 está siendo un año muy bueno para Mutuactivos. Seguimos creciendo a buen ritmo y, gracias a la confianza depositada por nuestros clientes, ya hemos superado la barrera de los 13.000 millones de euros en activos bajo gestión. Si a esta cantidad le sumamos los gestionados por Alantra Wealth, Orienta Capital y EDM Gestión, la cifra supera ya los 22.000 millones de euros, una cantidad que consolida al Grupo Mutua como referente en la gestión independiente en España.
Por producto, los más demandados siguen siendo los de renta fija y, en particular, los fondos monetarios y a vencimiento. Ambos compiten muy bien con los depósitos bancarios que, a pesar del fuerte repunte en los tipos de interés de los últimos tiempos, siguen ofreciendo unas remuneraciones medias muy bajas (2).
Nuestro fondo monetario, Mutuafondo Dinero, FI, por ejemplo, ofrece una rentabilidad anual neta superior al 3% con muy baja volatilidad y total liquidez. También estamos teniendo bastante éxito con la comercialización de las nuevas carteras gestionadas Mutuactivos, un servicio que permite una administración muy eficiente del patrimonio de nuestros clientes en función de su perfil de riesgo, a un coste muy competitivo. Estas carteras son una pieza fundamental para el proyecto de planificación financiera que vamos a lanzar en los próximos meses.
A cierre del primer semestre, la rentabilidad media de nuestros clientes roza ya el 3%. Los productos de renta fija ganan un 1,8% de media, aunque en algún caso, como el de Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI, esa cifra alcanza el 6%. Los de renta variable rondan el 9%, destacando, nuevamente, Mutuafondo Tecnológico FI, que acumula un 21,73% en el año y sigue batiendo al Nasdaq.
Los mercados siguen muy pendientes de las decisiones de los bancos centrales en temas de política monetaria, y estos, a su vez, siguen mirando de reojo a la inflación antes de actuar.
En general, los datos siguen apuntando hacia una caída gradual de la actividad económica, a medida que la creación de empleo se ralentiza y la confianza de los consumidores se retrae. Y el mercado sigue descontando un aterrizaje suave, escenario en el que creceríamos a tasas más bajas, pero sin entrar en recesión.
La inflación, que parecía haberse estancado en niveles del 3%, también empieza a aflojar, y esto debería aumentar el margen de confianza de los bancos centrales de cara a futuras bajadas de tipos con las que dar soporte a la economía. El BCE ya ha hecho la primera y se espera que, como la Fed, haga dos más durante el año.
Este contexto de menor crecimiento y baja inflación, que sería muy favorable para los mercados, para empezar porque permitiría unos tipos de interés algo más bajos, tiene un contrapunto en la creciente preocupación por la estabilidad fiscal. Como hemos visto en Francia, pero también en México o Brasil, los mercados de bonos no reaccionan muy bien ante giros populistas que puedan llevar a una percepción de menor disciplina fiscal.
Quizás el caso más preocupante sea el de Estados Unidos por su trascendencia para el resto de los mercados. Tras años de fuerte expansión del déficit, las cuentas públicas de ese país han entrado en una trayectoria bastante preocupante y, sea quien sea, el próximo inquilino de la Casa Blanca va a tener que acometer un fuerte recorte de gasto o aumento de la recaudación que permita cuadrar las cuentas. Pero ambas son medidas impopulares y ninguno de los dos candidatos a la presidencia parece muy dispuesto a ello.
La normalización de los tipos de interés que hemos vivido desde 2022 ha cambiado de manera totalmente el panorama de la renta fija. Aunque no podemos descartar nuevos aumentos de tipos o repuntes en las primas de riesgo, lo cierto es que las expectativas de rentabilidad de la renta fija hoy son mucho mejores de lo que lo han sido en media durante la última década, tanto en términos nominales como reales (ajustando por expectativas de inflación).
Hoy podemos construir una cartera de renta fija diversificada y de alta calidad crediticia a cinco años en euros con una rentabilidad cercana al 3,80%. Teniendo en cuenta que las expectativas de inflación a ese plazo rondan el 2,5%, la rentabilidad esperada anual, en términos reales, se acerca al 1,3%.
Además, partiendo de un 3,80% de rentabilidad implícita, la probabilidad de perder dinero en el corto plazo se reduce considerablemente.
En los últimos meses, hemos aprovechado el repunte en los tipos de interés para ir alargando la duración en las carteras, anticipando el inicio del recorte en el precio del dinero por parte de los bancos centrales. Además de capturar el actual nivel de tipos, el aumento de la duración es una cobertura natural de nuestra exposición al crédito privado. Si la economía se desacelera, y las primas de riesgo amplían, la mayor duración de las carteras debería amortiguar la ampliación de los diferenciales, y viceversa.
También hemos recortado ligeramente la exposición al crédito privado, particularmente en la parte más subordinada de la estructura de capital, allí donde creemos que las primas de riesgo son más reducidas. Probablemente veamos oportunidades más claras de inversión y, entre tanto, aprovechamos el alto rendimiento de los mercados monetarios para aparcar el dinero.
Pasando a la renta variable, es casi obligado hablar de Nvidia. Desde finales de 2022 su capitalización bursátil ha multiplicado por diez, convirtiéndose, aunque solo por unos días, en la compañía más valiosa de la historia, con una capitalización bursátil de 3,4 billones de dólares, superando a auténticos monstruos, como Microsoft o Apple. Por ponerlo en perspectiva, cualquiera de estas tres compañías vale cinco veces lo que todo el IBEX35.
Nvidia es una grandísima compañía que se encuentra en el epicentro de lo que podría ser una de las mayores transformaciones tecnológicas en décadas, pero su valoración es más que exigente, y muchos nos preguntamos si es razonable o si, por el contrario, podríamos estar ante una burbuja, similar a la que vivimos hace dos décadas con compañías como Cisco Systems.
Los semiconductores son una industria global que en 2023 facturó casi 550.000 millones de dólares. Hoy en día los chips son una parte esencial de nuestra economía. Cualquier aparato eléctrico, por sencillo que sea, lleva semiconductores. De hecho, y a pesar de la constante caída en los precios, esta industria crece a ritmos del 7% anual desde hace 20 años, en línea con el crecimiento global de la economía.
El desarrollo de la inteligencia artificial (IA), que requiere una gran capacidad de computación, va a suponer un fuerte impulso para la demanda de chips en los próximos años. Según algunas estimaciones (3), la demanda de semis crecerá un 50% en los próximos tres años hasta alcanzar los 800.000 millones de dólares en 2027.
Nvidia va a ser, sin duda, uno de los principales beneficiarios del desarrollo de la IA. El consenso de analistas espera que su facturación alcance los 200.000 millones de dólares en el año 2028.
Esto supondría una cuota del 25% del mercado global de chips y un 50% del crecimiento de la industria.
Se trata de un crecimiento espectacular. De eso no hay duda. Donde sí que puede haberlas es en su valoración.
Uno de los métodos más sencillos para valorar un negocio es poniéndole un múltiplo a su facturación. La ratio valor/ventas es mucho más estable en el tiempo que el PER (valor/beneficios) porque la facturación es menos volátil que los beneficios debido al apalancamiento operativo que producen los costes fijos (4).
Los negocios cíclicos, de poco margen y bajo crecimiento, como el de la distribución minorista, suelen cotizar por debajo de una vez ventas. Carrefour, por ejemplo, que apenas crece y tiene unos márgenes muy escuetos, lleva años cotizando en torno a 0,3 veces ventas. En el extremo opuesto, los negocios de calidad, de mayores márgenes y alto crecimiento, cotizan a múltiplos superiores. Un caso muy claro es el de Microsoft, que hace unos años logró transformarse desde una empresa que vendía software para PCs a una empresa que vende servicios en la nube. Como resultado de esta transformación, Microsoft ha pasado de cotizar a 4 veces ventas en 2016 a 10 veces hoy.
Pues bien, aunque como veíamos la industria de los semiconductores es un negocio de crecimiento, también es altamente cíclico. Y esto se debe tanto al comportamiento de la oferta, que tiende a aumentar capacidad en la parte alta del ciclo, cuando los gestores pecan de exceso de optimismo (5), como al de la demanda, muy ligada a los vaivenes del ciclo económico. Por este motivo, históricamente el sector ha cotizado en torno a cuatro veces ventas, de manera bastante estable. Ahora mismo Nvidia cotiza a casi 25 veces ventas (6).
Suponiendo que Nvidia fuese capaz de conseguir la posición de dominio que Microsoft tiene hoy en su negocio y que la demanda de semiconductores pudiese mantener un crecimiento de doble dígito de manera sostenible, para justificar una capitalización de 3 billones la compañía debería conseguir unas ventas anuales del orden de los 300.000 millones de dólares en el corto plazo.
No es imposible, pero desde luego no va a ser fácil. Primero, porque hay otras compañías que también quieren participar en esa oportunidad, y querrán llevarse parte del pastel. Y entre ellas están, no solo otros fabricantes de semis, como AMD o Intel, sino también algunos de sus principales clientes, como Google o Amazon, que tienen una capacidad económica y tecnológica indiscutible, y también están desarrollando sus propios chips para no depender tanto de un solo proveedor.
Y, en segundo lugar, porque no está claro de dónde van a salir los 300.000 millones anuales con los que pagar estas inversiones que, por ponerlas en contexto, equivalen al 20% del PIB español o la mitad de lo que facturan Amazon o Walmart cada año a nivel global. Además, todo esto va a requerir una inversión muy importante, que todavía nadie ha cuantificado, en infraestructuras como centros de datos, redes de transmisión y plantas de generación eléctrica, por poner algunos ejemplos.
En todo caso, la experiencia nos dice que, aunque los fundamentales prevalecen en el largo plazo, a corto plazo lo que más importa es el momentum de mercado, que depende mucho del sentimiento inversor y de la liquidez. Así que, mientras el momentum siga siendo positivo, no tiene sentido ponerse en contra de esta tendencia.
Por suerte, el mercado de capitales es muy grande y seguimos viendo buenas oportunidades de inversión. Una que hemos aprovechado y me gustaría comentar aquí es la que nos ha brindado National Grid recientemente.
Nacional Grid (NG) es una utility inglesa, con fuerte implantación en EE. UU., cuyo principal negocio es la gestión de redes de transmisión eléctrica de medio y alto voltaje. Para los que no la conozcan, es un negocio parecido al de Redeia o al de Avangrid, la filial americana de Iberdrola.
La transmisión eléctrica es típicamente un negocio regulado, de baja incertidumbre, en el que el gestor de la red recibe una remuneración por el desarrollo, mantenimiento y gestión de esa infraestructura. Esta remuneración suele tener tres componentes fundamentales: el primero es la remuneración al capital (lo que en el argot de mercado se llama el WACC (7), el segundo es el pago por la amortización de la inversión y el tercero cubre los gastos operativos.
Como ocurre en las autopistas, aeropuertos y otras infraestructuras de utilidad pública, el apoyo regulatorio y la visibilidad de los resultados son indispensables para atraer el capital privado, que entra en estos proyectos buscando una rentabilidad de largo plazo sin sorpresas. Para bajar el coste de capital y, en definitiva, la tarifa, la regulación trata de reducir la incertidumbre, fijando periodos regulatorios largos, que hacen que los ingresos sean relativamente estables.
El principal vector de crecimiento de este negocio es la inversión, porque a mayor base de activos, mayores ingresos, mayores beneficios y mayores dividendos. Y, por ello, como la mayoría de las empresas del sector, NG tiene un plan de inversiones muy importante, también en EE. UU., donde la red de infraestructura eléctrica es bastante precaria, y donde son necesarias grandes inversiones para acometer la transición energética y el incremento de demanda derivado del boom de la IA.
Pues bien, seguramente aprovechando que la acción cotizaba en máximos históricos, el pasado 23 de mayo, NG anunció una ampliación de capital, con derechos de suscripción preferente, por importe de 7.000 millones de libras, equivalentes al 18% de su capitalización, para financiar sus planes de crecimiento durante un periodo de 5 años (8).
La consecuencia de este anuncio es que en las siguientes cuatro sesiones la acción caía un 20%, generando gran malestar entre su base de accionistas que, como decía más arriba, suele concentrar a inversores que buscan rentabilidad a largo plazo sin grandes sobresaltos.
En retrospectiva, podemos decir que el anuncio de esta ampliación de capital fue un claro error de gestión. Primero, porque claramente el mercado no estaba preparado para una operación de tal tamaño. Típicamente, cuando una compañía va a hacer una operación de calado, realiza un sondeo previo entre sus inversores para guiarles y evitar sorpresas. La reacción del valor nos lleva a pensar que muchos inversores no se esperaban una ampliación tan grande.
Pero, además, parece que, para evitar retrasar la operación, la compañía (quizás con el asesoramiento de algún banco de inversión) decidió no registrar los derechos ante el regulador americano (la temida SEC).
Aunque pueda parecer un detalle sin más trascendencia, este “no registro” ante la SEC fue sin embargo un error garrafal. NG cotiza en los EE. UU. mediante ADR (9), y el depositario de los títulos subyacentes, Bank of New York Mellon, no tenía más remedio que vender en mercado los derechos de suscripción correspondientes a inversores no cualificados, ante la imposibilidad de que estos inversores pudieran suscribirlos.
La venta forzosa de derechos en un mercado que no estaba esperando una operación tan grande explica una caída técnica del 20% en la acción que nosotros aprovechamos para comprar. A fin de cuentas, si una compañía capitaliza 42.000 millones de libras y anuncia una ampliación de capital por importe de 7.000 millones para financiar su futuro crecimiento, no parece razonable que en cuatro días pierda 10.000 millones de valor, pasando a capitalizar poco más de 32.000 millones, salvo que el mercado crea que por cada libra invertida van a perder 1,42 libras, cosa poco probable en este negocio, como veíamos antes.
Este ejemplo es una muestra de las oportunidades que, de cuando en cuando, el mercado da a aquellos que están atentos y saben esperar.
Y con esta pequeña anécdota, y esperando que esta carta haya sido de su interés, me despido de ustedes hasta una próxima ocasión. Muchas gracias por seguir confiando en Mutuactivos.
Emilio Ortiz
Director de Inversiones
.
Mutuafondo Dinero, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 1 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2019: -0,48%; 2020: -0,51%; 2021: -0,67%, 2022: -0,28%, 2023:2,89%.
Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 3 en una escala del 1 al 7). El fondo cambió su política de inversión en 2021 y desde entonces la clase A ha obtenido la siguiente rentabilidad anual: 2022: -15,89%; 2023: 10,06%.
Mutuafondo Tecnológico, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2019: 38,21%; 2020: 31,01%; 2021: 32,18%, 2022: -36,37%, 2023: 54,15%.
(1) El carry trade consiste en endeudarse en divisas débiles, con tipos bajos, para invertir en divisas de economías más fuertes y tipos de interés más altos. Ahora mismo, invertir en dólares financiándose en yenes genera una rentabilidad de casi el 5%. El riesgo de esta posición es que el Banco de Japón intervenga el yen, como ha hecho muchas veces en el pasado, pero no parece que esté muy decidido a hacerlo.
(2) Según las últimas cifras del Banco de España, a cierre de abril, el tipo medio de los depósitos en España estaba en el 0.71%. https://www.bde.es/webbe/en/estadisticas/compartido/datos/pdf/a0210e.pdf
(3) Fuente: Bloomberg Intelligence
(4) Esto se ve muy fácilmente con un ejemplo. Pongamos una empresa que factura 100 y tiene unos costes fijos de 50, de modo que su beneficio es de 50. Una caída de las ventas del 10%, a 90, hace que los beneficios caigan a 40, o un 20%.
(5) “Esta vez es diferente” es una de las frases que más se repiten en esa parte del ciclo.
(6) Según el consenso de analistas, su facturación alcanzará los 120.000 millones de dólares en 2025, diez veces lo que facturaba hace cinco años.
(7) Del inglés, Weighted Average Cost of Capital, o coste medio ponderado del capital.
(8) El plan de inversiones es muy superior, pero buena parte de esas inversiones se financiarán con deuda.
(9) Los ADR son títulos emitidos en el mercado americano cuyo subyacente es una acción extranjera. Se utilizan habitualmente como una manera relativamente sencilla de cotizar en EE. UU.