Carta trimestral de Mutuactivos
- 17 enero, 2022
Estimados inversores,
Cerramos un año extraordinario para las bolsas mundiales, que acumulan una rentabilidad media superior al 20%. Este buen comportamiento tiene su explicación en la fuerte recuperación de la economía y de los beneficios empresariales, en un entorno de generosos estímulos económicos y tipos de interés en mínimos históricos.
Aunque, a priori, este debería haber sido el año de las bolsas europeas, más expuestas a sectores cíclicos y, por tanto, más beneficiadas por la reapertura económica y la normalización de los tipos de interés, finalmente ha vuelto a ser la bolsa americana la que ha liderado la clasificación. El S&P 500 cierra el año con una rentabilidad del 28,7% (incluyendo dividendos), superando en más de cinco puntos a las bolsas europeas (+23,3% para el Eurostoxx 50).
La nota discordante la ponen los mercados emergentes, que cierran el año con pérdidas, a pesar de la depreciación generalizada de sus divisas. El caso más destacado, por su trascendencia, es el de la bolsa china, que se deja un 5% en un año marcado por la intervención del gobierno en sus grandes empresas tecnológicas y la crisis de la inmobiliaria Evergrande.
La alta exposición a las divisas latinoamericanas, la estructura sectorial del índice y la creciente incertidumbre regulatoria explican la pobre rentabilidad relativa del Ibex35, que cierra el año en +10,8%, bastante por detrás de las bolsas europeas.
La contrapartida de esa recuperación que tanto ha favorecido a las bolsas ha sido un repunte generalizado, aunque contenido, de los tipos de interés. Esta alza de tipos, que ha sido algo más acusada en EE.UU. que en Europa explica el mal comportamiento de los índices de renta fija durante el año. El más representativo, el Global Aggregate, se deja un 4,71% durante el año (un 3% ajustando el efecto divisa), la mayor caída anual en 15 años.
Sólo los bonos ligados a la inflación y el crédito corporativo de menor calidad (pero de mayor rendimiento) han salvado el año con ganancias.
2021: captaciones récord para Mutuactivos
2021 ha sido también un buen año para Mutuactivos, no solo por haber superado con creces nuestros objetivos comerciales, con una captación récord, sino porque prácticamente todos los fondos que gestionamos, a excepción de los monetarios, que no pueden eludir la fuerza gravitatoria de los tipos de interés negativos, han generado rentabilidades positivas.
Destacan claramente nuestros fondos de renta variable americana e internacional, que se han beneficiado doblemente por la subida de las bolsas y la apreciación del dólar, obteniendo rentabilidades del entorno del 30%. A la cabeza, Mutuafondo Tecnológico FI, que cierra el año con una rentabilidad neta del 32%, batiendo al Nasdaq Composite en su primer año como fondo de gestión directa. El “Tecno” acumula una rentabilidad media anual, neta de comisiones, del 18,67% en los últimos 10 años, lo que supone haber multiplicado por 4,5 veces el capital.
Sin embargo, y pese a que las rentabilidades son mucho más limitadas, creo que ha sido en la renta fija donde nuestra gestión es más destacable. Ganar dinero en esta categoría, en un entorno en el que los tipos de interés repuntan desde mínimos históricos, es muy difícil, porque la baja rentabilidad de partida no ofrece ninguna protección para amortiguar la caída en el precio de los bonos a medida que los tipos suben. Y a pesar de ello, haciendo una gestión activa de las carteras, hemos conseguido obtener una rentabilidad media del 1,30% en los productos más representativos.
En este punto quiero destacar Mutuafondo Bonos Subordinados III, FI. Y no tanto por su rentabilidad, que para un producto de renta fija es muy buena (+3,10%), sino por el hecho de que, fiel al compromiso adquirido con nuestros inversores, y una vez alcanzadas las metas que nos habíamos fijado, Mutuactivos levantó las comisiones de reembolso de este fondo, permitiendo a los inversores una salida anticipada con una rentabilidad neta del entorno del 23%. Creo que este pequeño detalle, que para Mutuactivos supone renunciar a más de dos años de comisiones, dice mucho de nuestra empresa.
Fiel al compromiso adquirido con nuestros inversores, y una vez alcanzadas las metas que nos habíamos fijado, Mutuactivos levantó las comisiones de reembolso de Mutuafondo Bonos Subordinados III, FI; permitiendo a los inversores una salida anticipada con una rentabilidad neta del entorno del 23%. Creo que este pequeño detalle, que para Mutuactivos supone renunciar a más de dos años de comisiones, dice mucho de nuestra empresa.
Atentos a la inflación
Sin duda, el indicador económico que más titulares ha generado durante el pasado año ha sido la inflación. En el caso de España, el dato preliminar de diciembre apunta a una inflación interanual del 6,7%, la cifra más alta en 30 años.
La evolución de la inflación y, sobre todo, la reacción de los bancos centrales a los sucesivos datos, han sido, junto con el Covid, el principal foco de debate en los mercados durante 2021.
Si hasta el verano tanto la FED (el banco central americano) como el Banco Central Europeo insistían en que la inflación era transitoria, más recientemente, a medida que los datos la han convertido en un tema de debate público, hemos visto un tono más duro (“hawkish”) que apunta hacia un paulatino endurecimiento de las condiciones financieras en los próximos trimestres.
Pero más allá de la discusión sobre si la inflación es coyuntural o estructural y sobre la trascendencia que pueda tener de cara a las decisiones de política monetaria, lo más llamativo es la limitada reacción de los mercados de bonos ante estos datos.
Con una inflación del 6,8% en los últimos doce meses y con los swaps de la inflación americana a 10 años cotizando al 2,75%, choca bastante que la rentabilidad del bono americano a 10 años haya repuntado solamente 60 puntos básicos durante 2021, cerrando en el 1,50%.
De hecho, en los últimos 30 años no encontramos ningún episodio similar. En ese periodo, la rentabilidad de los bonos siempre ha estado íntimamente ligada a las expectativas de inflación. A fin de cuentas, ¿quién iba a invertir en un instrumento en el que espera perder un 1,25% anual en términos reales en los próximos 10 años?
Uno de los supuestos fundamentales en los modelos de construcción de carteras es la existencia de un activo que permite obtener una rentabilidad positiva sin necesidad de arriesgar el capital. Combinando este activo “libre de riesgo” (tradicionalmente la deuda pública a corto plazo) con otros activos más volátiles (la renta variable, por ejemplo), cada inversor puede construirse una cartera cuya combinación de rentabilidad esperada y volatilidad se adecúe a su perfil de riesgo.
Renta fija vs renta variable
En la medida en que, durante las últimas décadas, la rentabilidad de la deuda pública a corto plazo siempre ha mantenido una relación muy estrecha con la inflación, el inversor tenía la opción de mantener el valor real de su capital sin sobresaltos. Bastaba con invertirlo en un fondo monetario o un depósito bancario.
Sin embargo, el actual contexto de mercados, que combina una situación de tipos de interés en mínimos históricos con la mayor inflación en treinta años, supone una quiebra fundamental de este modelo. Con los tipos de interés oficiales en negativo, los depósitos bancarios al cero y una inflación que supera el 5%, la rentabilidad real (ajustada por inflación) de los activos más conservadores es negativa.
Este entorno de “represión financiera” perjudica a los ahorradores, que se ven obligados a aumentar el perfil de riesgo de sus carteras tratando de conseguir mayor rentabilidad.
En los últimos doce meses, los inversores minoristas americanos han invertido más de 1 billón (un millón de millones) de dólares en bolsa, una cifra que triplica a la de 2020 y supera a la del conjunto de lo invertido en los últimos 20 años. Por ello, no es sorprendente que el índice S&P 500, referente de la bolsa mundial, venga marcando sucesivos máximos históricos.
Beneficios empresariales y coste de capital
Tradicionalmente, y dejando a un lado shocks producidos por factores exógenos impredecibles (como el Covid), los dos factores más determinantes a la hora de explicar la evolución de las bolsas son los beneficios empresariales y el coste del capital.
A pesar de que el crecimiento económico probablemente se ralentizará en 2022, una vez que las economías han vuelto ya a la senda de la normalidad, es previsible que los beneficios empresariales sigan creciendo. En concreto, el consenso de analistas estima un crecimiento del 8% para los beneficios de la bolsa americana este año.
Por su parte, el coste de capital, la rentabilidad que los inversores exigen para invertir en un activo, depende, en gran medida, de las decisiones de política monetaria. Y esa es, junto con la evolución del Covid, la principal duda de los mercados en la actualidad.
Con la economía americana creciendo más de un 10% en términos nominales en 2021 (5% en términos reales más 5% de inflación) y la tasa de desempleo cerca del mínimo del ciclo, no parece muy razonable que la FED mantenga los tipos de interés en la cota del 0%, incluso asumiendo que los actuales niveles de inflación son transitorios.
A pesar de esto, ya sea por evitar repetir los errores del pasado, cuando una retirada demasiado temprana de los estímulos generó una fuerte desaceleración de la economía, o porque los actuales niveles de deuda pública no son compatibles con tipos de interés muy superiores a los actuales, los principales bancos centrales se han resistido, hasta ahora, a subir el coste del dinero.
Sin embargo, y seguramente forzada por los escandalosos datos de inflación de los últimos meses, la FED anunció hace pocas fechas que el próximo año, una vez haya finalizado el programa de compra de activos (el manido “tapering”), comenzará el proceso de normalización de los tipos de interés.
Los mercados están muy atentos a este giro en la política monetaria porque unos tipos de interés más altos no solo deberían reducir el crecimiento económico y la inflación, sino también el atractivo relativo de la renta variable frente a otros activos de menor riesgo.
Ahora mismo, el mercado da por hecho que la FED empezará a subir tipos en marzo de 2022 y que los seguirá subiendo hasta alcanzar niveles cercanos al 0,75% a finales del año.
No parece que esta subida vaya a ser suficiente como para alterar sustancialmente la situación. A fin de cuentas, la bolsa es el único activo líquido que todavía promete rentabilidades reales positivas.
Pero tenemos que ser conscientes de que la marea de la liquidez ya se ha empezado a retirar y, aunque el contexto económico sigue siendo favorable, seguramente nos tengamos que conformar con retornos más modestos en el futuro.
Gestión activa y gestión pasiva
Buena parte del dinero que ha entrado en bolsa en los últimos tiempos ha ido destinado a fondos de gestión pasiva. Estos ya suponen, prácticamente, el 50% de los activos gestionados en EE. UU.
A diferencia de los fondos de gestión activa, que manejan sus inversiones de manera dinámica con el objetivo de superar a los índices (lo que en la jerga se llama “generar alfa”), los fondos pasivos replican el índice de referencia y, por lo tanto, renuncian a batirlo. Como contrapartida, al no tener que dedicar tantos esfuerzos a la gestión, pueden ofrecer un producto más barato, lo que se traduce en menores comisiones.
Aunque Mutuactivos siempre se ha definido como una gestora activa, independiente de los índices, entendemos que, en aquellos mercados en los que la expectativa de generación de alfa no supera el coste incremental de la gestión es más honesto utilizar la gestión pasiva. Es el caso de la renta variable americana o global, donde muy pocos, por no decir nadie, es capaz de batir a los índices de manera consistente.
Sin embargo, hay mercados donde nuestra capacidad de generar alfa está más que probada y, por ello, seguimos apostando decididamente por la gestión activa. El caso más obvio es el de España, donde nuestro profundo conocimiento del mercado y de las compañías nos da una ventaja competitiva.
En 2021 nuestro fondo de renta variable española, Mutuafondo España FI, ha batido al Ibex35 en casi 5 puntos porcentuales, una vez descontadas las comisiones. En los últimos 10 años esa diferencia asciende a 45 puntos porcentuales (un 2,74% por año). Sin duda, nuestros partícipes estarán muy contentos de haber elegido un fondo de gestión activa a pesar de sus mayores comisiones.
Oportunidades en renta fija
Aunque el escenario actual no es muy favorable para la renta fija, seguimos viendo algunas oportunidades puntuales, sobre todo en términos relativos. Es el caso de los bonos híbridos corporativos.
Típicamente, los híbridos son instrumentos de deuda subordinada perpetua emitida por compañías que tienen calificación “Investment Grade” en su deuda senior. Aunque se trata de deuda perpetua, en la práctica, el emisor tiene importantes incentivos a cancelarla anticipadamente.
Uno de los aspectos más interesantes de los híbridos es el tratamiento que les dan las agencias de rating. El hecho de ser instrumentos subordinados a la deuda senior implica una calificación crediticia que, habitualmente, está dos niveles por debajo de la de aquella. Esto, en muchos casos, supone que el híbrido tenga una calificación crediticia de “High Yield” por alguna agencia, lo que limita mucho la demanda de los inversores y hace que la prima de riesgo aumente de manera significativa.
Ahí es donde está la oportunidad. Porque, aunque los híbridos son instrumentos subordinados y en caso de impago la pérdida esperada es mucho mayor que en la deuda senior, la probabilidad de impago es la misma en ambos casos.
Utilizando datos históricos de Moody’s, un bono senior con rating BBB tiene una probabilidad de impago del 3,05% en cinco años. Asumiendo una pérdida media del 45% en caso de impago, la pérdida esperada media sería del 1,37% (3,05% x 45%). Asumiendo también que, en media, el impago se produce en el punto medio del periodo, el exceso de rentabilidad, sobre el activo libre de riesgo, necesario para cubrir esa mayor pérdida esperada es del 0,55% anual (1,37% / 2,5).
En el caso de los híbridos, asumiendo la misma probabilidad de impago, pero una pérdida del 100% llegado el caso, el exceso de retorno debería ser del 1,22% anual (3,05% / 2,5), algo más de dos veces el diferencial del senior.
Sin embargo, debido fundamentalmente a la segmentación del mercado, que limita la compra de deuda “High Yield” en muchos mandatos, pero también a su mayor volatilidad y riesgo de extensión, los híbridos corporativos pagan cuatro veces lo que un senior.
Para aprovechar esta oportunidad, además de incluirlos en todas aquellas carteras donde la política de inversión lo permite, en 2021 lanzamos Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI.
Apuesta bursátil con convicción
Volviendo a la renta variable y para terminar, me gustaría comentar una de las apuestas de mayor convicción que tenemos ahora mismo en las carteras de renta variable: Merlin Properties.
Como buena parte de las compañías inmobiliarias del mundo, Merlin se vio muy afectada por la rápida implantación del teletrabajo en 2020. El mercado descontó que esta nueva tendencia iba a suponer una caída estructural en la demanda de oficinas y con ello de las rentas. La acción llegó a caer más de un 50% entre febrero y octubre de ese año.
La realidad ha sido bastante menos dramática. Es cierto que los ingresos por rentas cayeron casi un 15% en 2020, pero los efectos van a ser mucho menos duraderos de lo inicialmente estimado. De hecho, seguramente en 2022 los ingresos por rentas ya superen a los de 2019.
La acción ha recuperado buena parte de las caídas, pero sigue cotizando un 20% por debajo de los niveles prepandemia.
Pero no es ese descuento del 20%, ni el 35% de descuento respecto al valor neto de los activos (15,46 euros) lo que justifica nuestra especial convicción en el valor. A fin de cuentas, hay muchas compañías que cotizan por debajo de los niveles de 2019 a pesar de que los índices están en zona de máximos.
Hay un factor que ha cambiado sustancialmente en el último año y que creemos que el mercado todavía no está valorando adecuadamente el impacto positivo que tiene en Merlin: el repunte de la inflación.
Y es que Merlin se puede beneficiar doblemente de este fenómeno monetario. Por un lado, y como es habitual en el sector, porque mientras las rentas típicamente están indiciadas a la inflación, los costes financieros son, fundamentalmente, fijos. Con un apalancamiento financiero cercano al 40% y con una deuda a tipo fijo cuyo coste medio está cerrado en el 2,12% a 5 años, la inflación es un regalo caído del cielo para Merlin. Cuanto mayor sea la inflación menor será el valor real de su deuda.
Pero además, el aumento de la inflación va a permitir poner en valor uno de los activos más valiosos de esta compañía: Tree, la cartera de oficinas que tiene alquilada al BBVA con una cláusula que ajusta automáticamente las rentas a 1,5 veces la inflación.
Este activo, que hasta ahora tenía poca visibilidad, es una cobertura perfecta en un entorno inflacionario y todo apunta a que Merlin lo va a poder monetizar ahora que la inflación está en boca de todos.
Nuestra estimación es que la venta de Tree podría aflorar más de un euro por acción en los próximos meses. Espero que esta carta haya sido de su interés. Agradeciéndoles nuevamente su confianza, aprovecho la ocasión para desearles un feliz año.
Emilio Ortiz
Director de Inversiones de Mutuactivos.
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Existen a disposición del público, para cada uno de los Fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la Sociedad Gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es
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