Carta trimestral de Mutuactivos
- 25 octubre, 2021
Estimados inversores,
Aunque hasta finales de agosto los mercados de renta variable continuaron con la tendencia alcista que veníamos observando desde noviembre de 2020, cuando Pfizer anunció el éxito de su vacuna, las caídas del mes de septiembre hacen que el tercer trimestre del año termine prácticamente en tablas.
Entre las mejores bolsas del trimestre, cabe destacar la bolsa japonesa (+4,46%) y, entre las peores, la bolsa china (-6,85%) o la brasileña (-12,48%). La bolsa europea cerró con una caída del 0,15% y el IBEX con un ligero avance del 0,30% (con dividendos). En los EE.UU., el S&P 500 gana un 0,51%, pero el Nasdaq cede un 0,22% y el Russell cae un 4,36%.
Por su parte, la renta fija también cierra el trimestre con ligeras pérdidas (-0,88% para el índice Global Aggregate), penalizada por el ligero repunte de los tipos de interés y el fortalecimiento del dólar (al ser un índice en dólares, la apreciación de esa divisa implica pérdidas para las posiciones en euros, por ejemplo).
El saldo acumulado en el año sigue siendo muy positivo para los activos de riesgo. La renta variable acumula ganancias de doble dígito en los países desarrollados y el crédito corporativo ofrece retornos positivos, a pesar del impacto negativo del repunte de los tipos de interés.
En términos generales, la evolución de nuestros fondos y mandatos es bastante satisfactoria. La gran mayoría de nuestros clientes gana dinero y la rentabilidad ajustada por riesgo de nuestras carteras supera a la de nuestros benchmarks en la mayoría de los casos. En retrospectiva, hemos pecado de exceso de prudencia y hubiésemos ganado más habiendo estado más expuestos a los activos de riesgo.
Evolución de la economía y bancos centrales
Tras una fase de fuerte crecimiento económico durante los primeros trimestres del año, cuando la comparativa con el periodo de mayor incidencia del Covid hacía que las tasas de crecimiento económico fuesen muy altas, los indicadores adelantados apuntan ahora a una fase de menor crecimiento económico y, en algunos países, como China, incluso a una caída en la actividad.
Aunque estos datos puedan llevar a la conclusión de que el ciclo económico está llegando a sus fases finales, nuestra opinión es que esta lectura es aún prematura.
Teniendo en cuenta que la economía todavía está en proceso de reapertura (el tráfico aéreo y el turismo, por poner dos ejemplos, todavía no han recobrado la normalidad), que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.
Eso sí, por pura matemática, una vez que hayamos salido del gran bache en el que la economía global entró como consecuencia del Covid y hayamos retornado a la senda normal de actividad, la tasa de crecimiento económico deberá volver también a niveles más normales. A fin de cuentas, a largo plazo, el crecimiento económico está directamente ligado a la evolución del empleo y de la productividad.
Lo que quizás es más preocupante es que este menor crecimiento económico está coincidiendo con un fuerte repunte en la inflación. Los datos oficiales, que seguramente no recogen adecuadamente la evolución del coste de la vivienda, indican que la inflación está rondando el 5% en muchas geografías. Todo ello se ve agravado ahora por un fuerte repunte en los precios de la energía.
Aun reconociendo que la inflación está superando sus expectativas, los bancos centrales siguen insistiendo en que se trata de un efecto coyuntural y que, de momento, no hay motivos para hacer cambios sustanciales en la política monetaria. Sin embargo, a finales de septiembre, tanto la Reserva Federal (FED) como el Banco de Inglaterra (BoE) sorprendieron al mercado con discursos más hawkish de lo esperado. La FED anunció su intención de terminar el programa de recompra de bonos a mediados de 2022 y el BoE comentó la necesidad de empezar a endurecer las condiciones monetarias.
En Mutuactivos creemos que los tipos de interés van a seguir bajos durante mucho tiempo, porque la montaña de deuda pública que hemos acumulado en los últimos años es incompatible con tipos de interés mucho más altos que los actuales. Sin embargo, no podemos descartar que una subida persistente de la inflación obligue a los bancos centrales a endurecer su política monetaria de manera repentina para evitar perder su credibilidad. De hecho, esto es lo que ya está ocurriendo en países de América Latina, como Chile, México o Brasil, donde los bancos centrales no gozan del mismo nivel de credibilidad que la FED o el ECB y ya están subiendo tipos para evitar una espiral inflacionista.
Un contexto de crecimiento económico con una inflación contenida y tipos de interés bajos (tipos de interés reales negativos), como el actual, es muy benigno para los activos de riesgo.
Sin embargo, un cambio brusco en la política monetaria forzado por un fuerte repunte de la inflación podría aumentar el riesgo de una situación de estanflación (estancamiento con inflación). Y ese es un contexto muy negativo para los mercados, en general, porque tradicionalmente lleva aparejados mayores tipos de interés en un entorno de menores beneficios empresariales.
Teniendo en cuenta que la economía continúa en proceso de reapertura, que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.
Subida del precio de la energía
La fuerte subida en el precio de la energía que estamos viendo en los últimos meses es una réplica de lo que ya hemos visto en otras materias primas y responde, fundamentalmente, a un shock de oferta.
Si hace un año y medio vivimos una de las circunstancias más extrañas que se recuerdan en el mercado del crudo, cuando el vencimiento de abril del barril de curdo WTI llegó a cotizar a precios negativos ante la incapacidad de almacenar el exceso de inventarios causado por la contracción de la demanda, ahora nos encontramos con la situación opuesta. Los recortes de producción necesarios para equilibrar el mercado durante la pandemia hacen que ahora no haya suficientes inventarios para abastecer una demanda que ya está casi totalmente normalizada.
La curva de petróleo, que en abril de 2020 cotizaba con el contango más abultado que se recuerda (esto es, el mercado spot en negativo con el forward a cinco años a $45 por barril), ahora cotiza con un backwardation tremendo: el mercado spot está a $80, mientras el forward a 5 años está a $55. El fuerte movimiento en el precio spot, pero no tanto en el mercado a plazo, nos indica que el problema es de inventarios y no de escasez de petróleo en el subsuelo.
La subida en el precio del petróleo se ha trasladado también al mercado del gas, que sufre el mismo problema de escasez de inventarios y, además, en el caso europeo, está muy expuesto a los caprichos de nuestros proveedores en Rusia y el Magreb.
Finalmente, en un sistema eléctrico marginalista, que se diseñó cuando el peso de las energías renovables era poco relevante, la subida del precio del gas se traslada directamente a la factura eléctrica y a nuestros bolsillos.
Todo parece indicar que el problema es de inventarios y no de escasez estructural, pero la recuperación del inventario requiere un periodo de mayor producción o menor demanda. Y no parece que los países productores quieran intervenir en el mercado aumentando la oferta.
China: Alibaba y Evergrande
Durante el último trimestre los mercados chinos se han visto afectados por dos noticias inesperadas.
Por un lado, el gobierno chino ha intervenido en empresas de algunos de los sectores ligados a la nueva economía (internet, comercio electrónico y nuevos medios de pago), poniendo limitaciones a algunas de sus actividades y obligando a las compañías a abrir sus negocios a la competencia.
Las autoridades chinas alegan que el objetivo de esta nueva política es conseguir un crecimiento económico más equilibrado, donde la riqueza se reparta de manera más equitativa. Otra lectura es que el gobierno chino se ha cansado de las impertinencias de algunos empresarios que, habiendo acumulado grandes fortunas, empezaban a actuar por libre en un país que no acepta a los disidentes.
El caso más visible de lo segundo es quizás el de Jack Ma, fundador del gigante de internet Alibaba, que cometió la imprudencia de criticar al gobierno chino tras la frustrada salida a bolsa de Ant Financial (matriz de Alipay).
No es la primera vez que China interviene en sus empresas, pero quizás esta haya sido la que más trascendencia global ha tenido, en parte porque las autoridades de EE.UU. han aprovechado para imponer restricciones a la inversión en compañías chinas por parte de ciudadanos americanos.
Por otro lado, China se está enfrentando a la posible quiebra de Evergrande, uno de los mayores promotores inmobiliarios del país. Esta compañía, que llegó a valer 50.000 millones de dólares en bolsa, ha perdido un 90% de su capitalización bursátil y el mercado tiene dudas razonables sobre si será capaz de devolver los 300.000 millones de dólares en deudas que acumula en sus filiales.
Aunque la noticia de Evergrande es relativamente inesperada (prueba de ello es que sus bonos cotizaban a la par a principios de junio y ahora cotizan al 27%), la acumulación de riesgos en el sector inmobiliario chino no debe sorprender a nadie. De hecho, el propio gobierno chino lleva años tratando de contener la especulación en un sector que supone el 15% del PIB del país (el mismo peso relativo que tenía en España en 2007).
Por ello y por la propia capacidad financiera del gobierno chino que, como gran país exportador, tiene importantes reservas de capital (3,2 trillones de dólares, según el Banco de China), no parece que la crisis de Evergrande vaya a tener relevancia a nivel global. Ciertamente, la comparativa con la crisis desatada por la quiebra de Lehman parece muy exagerada.
Con estos ingredientes, la bolsa china es una de las peores bolsas del mundo en el año 2021. El índice Shanghai Shenzhen 300 pierde un 6,85% durante el trimestre y el 5,04% en el año. Y algunas de las grandes compañías chinas de la nueva economía, como Alibaba, Bidu o Tencent, acumulan caídas mucho más significativas (-38%, -29% y -18%, respectivamente).
Seguramente, los mercados han sobrerreaccionado al impacto de alguna de las medidas adoptadas por las autoridades chinas. Sin embargo, la pérdida de credibilidad de su mercado de capitales y el consecuente aumento de las primas de riesgo tendrá efectos más duraderos.
Bolsas: ¿Cambio de tendencia? ¿Están justificadas las valoraciones?
Si en abril de 2020, en mitad de la mayor recesión económica de los últimos treinta años, un adivino nos hubiese tratado de convencer de que las bolsas mundiales iban estar cotizando hoy un 30% por encima de los niveles de cierre de 2019, muy pocos lo habrían tomado en serio.
Sin embargo, así ha sido. El S&P 500, por ejemplo, se revalorizó un 38% durante el periodo. ¿Cómo se explica esta evolución de las bolsas en un contexto tan complicado?
La valoración de las bolsas, como la de cualquier otro activo, depende, por un lado, de los beneficios esperados y, por otro, de la rentabilidad exigida (o el múltiplo, según se vea). Dado que los múltiplos suelen fluctuar dentro de un rango relativamente estable, a largo plazo, la variable más importante es la evolución de los beneficios, que históricamente ha sido positiva, acompañando al crecimiento económico.
Pese a la fuerte caída de actividad en 2020, la rápida y decidida actuación de bancos centrales y gobiernos en materia de política económica y el éxito en el desarrollo de las vacunas han propiciado una fuerte recuperación de la economía. Así, los beneficios por acción del S&P 500, el principal indicador de la bolsa americana, en 2021 serán un 24% superiores a los obtenidos en 2019.
Dado que la subida de la bolsa ha superado al crecimiento de beneficios, la ratio entre precios y ganancias (PER, en inglés) ha aumentado, pasando de 20 veces a finales de 2019 a 22 veces ahora. ¿Qué justifica esta mayor valoración? En Mutuactivos vemos dos factores principales.
El primero son las buenas perspectivas económicas para los próximos meses. La actividad se sigue recuperando a medida que dejamos atrás la pandemia, los estímulos económicos siguen siendo muy generosos y la tasa de ahorro todavía sigue varios puntos por encima de la media histórica, lo que supone una demanda embalsada que, previsiblemente, se trasladará al consumo en los próximos trimestres.
El segundo y, quizás más importante, es el nivel de los tipos de interés. El bono americano a 10 años, que a final de 2019 ofrecía una rentabilidad del 1,91% (a la inversa, un PER de 52 veces), cotiza ahora al 1,50% (un PER de 66).
Si a finales de 2019, en las últimas fases del ciclo económico y con un bono cotizando al 1,91%, la bolsa americana cotizaba a un PER de 20 veces, no parece muy descabellado que ahora, cuando los tipos están sensiblemente más bajos y las perspectivas económicas son mejores, cotice a 22 veces.
La pregunta del millón es si, con una economía que ya ha recuperado la senda del crecimiento y con unos datos de inflación que no veíamos desde hace décadas, no ha llegado el momento de que los bancos centrales empiecen a cerrar el grifo de la liquidez y de que los gobiernos empiecen a recortar el gasto público para estabilizar sus balances.
Pero todas las indicaciones que nos están dando apuntan a que la retirada de estímulos va a ser muy gradual.
En el caso de los gobiernos, porque la pandemia ha supuesto un antes y un después en lo referente a la disciplina fiscal. El equilibrio presupuestario parece ahora un concepto trasnochado y los altos niveles de endeudamiento público no parecen preocupar en un contexto en el que los tipos de interés están en mínimos históricos.
En el de los bancos centrales, porque no quieren repetir el error de finales de 2018, cuando el cambio en el mensaje de la Fed provocó una corrección del 20% en las bolsas. Además, con un stock de deuda pública en máximos históricos no interesa subir los tipos de interés.
Mientras el contexto de tipos y crecimiento siga siendo tan favorable, las bolsas pueden seguir subiendo.
Burbujas y oportunidades
Unas condiciones financieras tan laxas como las actuales, con tipos de interés en mínimos históricos y abundancia de liquidez, propician la especulación y la acumulación de riesgos. La proliferación de las criptomonedas y SPACs, la fiebre de los meme stocks o la valoración de algunas compañías de la nueva economía son solo algunos ejemplos.
Sin embargo, esas mismas condiciones financieras generan oportunidades que tienen todo el sentido económico. En la anterior carta explicábamos la racionalidad de la OPA de IFM sobre Naturgy. En esencia, IFM está comprando una compañía que va a pagar un dividendo del 5,5%, con poco riesgo, y va a financiar parcialmente la compra con una deuda que inicialmente le va a costar un 3,5%. Asumiendo un apalancamiento del 50%, los accionistas de IFM pueden trasformar ese 5,5% de dividendo en una rentabilidad sobre el capital invertido superior al 8%.
Este trimestre hemos visto un ejemplo similar en la OPA de Otis sobre los minoritarios de su filial Zardoya Otis. Con la acción cotizando cerca de mínimos, la recompra de los minoritarios tenía todo el sentido, no solo financiero (los números son muy parecidos a los del ejemplo anterior), sino también estratégico, ya que Otis gana flexibilidad y control del cash flow.
Este ángulo de M&A, junto con las buenas perspectivas de la compañía a corto y medio plazo y una valoración atractiva, es lo que nos llevó a tomar una posición relevante en el valor en los últimos meses. Por suerte, Otis ha validado nuestra tesis de inversión y hemos conseguido una ganancia de casi el 30% en pocas semanas.
Nosotros seguiremos trabajando para encontrar otras oportunidades similares y para hacer crecer sus ahorros.
Atentamente,
Emilio Ortiz
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